|
כשהנהלת מיקרוסופט (MSFT) הציגה לאנליסטים את הרציונל להצעתה לרכוש את יאהו (YHOO) היא הזדקקה לשני מספרים – 40 מיליארד דולר – היקף הפרסום באינטרנט ו-80 מיליארד דולר – היקף הפרסום המוערך באינטרנט בעוד שלוש שנים.
התחזית הזו יכולה להשתנות גם בגלל שמיקרוסופט עשויה להיות, עם או בלי יאהו, יותר אגרסיבית בשוק הזה מול גוגל (GOOG) ענקית האינטרנט שאנחנו בטעות סברנו עד לפני שנה שנתיים שהיא חברת טכנולוגיה, אבל האמת שהיא חברת פרסום.
תחרות חזקה יותר מביאה לרוב למחירים נמוכים יותר וזה יכול להפחית את קצבי הצמיחה העתידיים.מעבר לכך, ההאטה בשווקים פוגעת מאוד בשוק הפרסום, וזה כולל כמובן את הפרסום באינטרנט.אז אולי התחזית הזו לא תתממש, אולי יהיו גם שנים לא פשוטות בפרסום באינטרנט, אבל עדיין, המדיה האינטרנטית, לכך יש הסכמה מקיר לקיר (זה לא אומר שזה נכון – הפעם לדעתנו, כן) רק תלך ותגדל, והמדיה הזו מתבססת בעיקר על רווחים מפרסום.
וזה מביא אותנו לחברות האינטרנט הישראליות. נתחיל היום בוואלה.
וואלה שנכנסה בדלת האחורית לבורסה דרך חברה שנקראה משוב מחשבים מקבוצת פורמולה שאז (לפני 12 שנה) היתה בידי האחים גולדשטיין, הפסידה בשנות ה-90' המאוחרות ובתחילת העשור הרבה כסף. הגולדשטיינים ממש לא האמינו בה, הם אמרו שהיא חברה נחמדה, ובמילים אחרות הם התכוונו - "היא לא מהמובחרות בפרוטפוליו, מתישהו נמכור אותה", וכך היה.
כיום מחזיקים בחברה קבוצת בזק (דרך בזק בינלאומי) (34.4%) וקבוצת הארץ (32.6%) שלפני כשבע שנים מיזגה את IOL לתוך וואלה בתמורה להקצאת מניות. עמוס שוקן, בעל השליטה בהארץ רכש לאחרונה מניות בוואלה , אבל לא בסכום שיפיל אתכם מהכסא.
וואלה גדלה כל שנה. מספר האנשים, מספר הכניסות, מספר העמודים הנצפים באתר הזה גדלים כל שנה; בהתאמה ההכנסות גדלות כל שנה. הרווחים במגמה חיובית, אבל כשמסתכלים ברזולוציה רבעונית רואים תקלות. זה התחיל באמצע 2006 ובלט מאוד ברבעון האחרון של 2006. אז התברר שההכנסות שהחברה רושמת מוטות כלפי מעלה. עוד דוגמה שממחישה עד כמה החשבונאות משחקת תפקיד מרכזי בשוק ההון.
וואלה שמוכרת שטחי פרסום ויש לה גם הכנסות מאתר הסחר ומקורות נוספים, הכירה בהכנסות מפרסום כפי שנקבע על סמך ההתקשרות השוטפת עם המפרסמים. אבל, למפרסמים (משרדי הפרסום הגדולים) היתה אפשרות לקבל הנחה כוללת במידה והם יעמדו ביעדים מסוימים, של כל נפח הפרסום שמגיע מלקוחות המשרד. מדובר למעשה, בסוג של עמלה שהאתרים משלמים למפרסמים אבל המקום הטבעי של הסעיף הזה הוא בשורת ההכנסות - כהקטנת הכנסות. המפרסמים עמדו ביעדים, וקיבלו הנחה (החזר עמלה), רק שוואלה לא הפרישה ולא העריכה את גודל ההנחות כראוי. זה מעט מורכב יותר (זה גם קשור לסעיפי ההוצאות), אבל בגדול החברה הציגה רווחים שוטפים גבוהים.
ואז, רבעון אחד – הרבעון הרביעי של 2006 סופג את כל ההנחות, ואת כל הצרות, ואז מבינים שצריך להפריש באופן שוטף ולהתאים את ההכנסות למחירים הריאלים מול הלקוחות, ואז גם נזכרים שההסכמים מול המפרסמים הם היסטוריים וצריך לשנותם. זה ממש לא נעים, חברות במצב כזה עוברות זעזועים גדולים ועמוקים, כך גם וואלה – רק ששיחק מזלה והיא בשוק צומח, אז הזעזועים יחסית פחות מורגשים.
|
|
3--07 |
2--07 |
1--07 |
4--06 |
3--06 |
2--06 |
1--06 |
|
הכנסות |
35,820 |
30,168 |
27,164 |
24,454 |
27,602 |
24,876 |
24,045 |
|
רווח גולמי |
20,985 |
17,645 |
16,883 |
15,352 |
17,374 |
15,805 |
16,038 |
|
הוצאות מכירה ושיווק |
(12,197) |
(10,421) |
(10,073) |
(10,216) |
(8,201) |
(8,066) |
(7,728) |
|
הוצאות הנהלה וכלליות |
(1,829) |
(2,252) |
(2,668) |
(2,506) |
(1,661) |
(1,619) |
(2,007) |
|
הוצאות מו"פ |
(1,911) |
(1,834) |
(1,974) |
(1,322) |
(1,307) |
(1,377) |
(1,370) |
|
רווח מפעולות רגילות |
5,048 |
3,138 |
2,168 |
1,308 |
6,205 |
4,743 |
4,933 |
|
מימון |
122 |
420 |
343 |
355 |
244 |
48 |
143 |
|
רווח לפני מס |
5,362 |
3,558 |
2,511 |
1,663 |
6,449 |
4,791 |
5,076 |
|
מס |
(1,583) |
(1,355) |
(985) |
7,554 |
84 |
(109) |
|
|
רווח נקי |
3,710 |
2,144 |
1,484 |
9,240 |
6,542 |
4,689 |
5,072 |
|
תזרים מפעילות שוטפת |
4,939 |
(1,591) |
394 |
4,000 |
12,920 |
1,849 |
3,859 |
|
|
2006 |
2005 |
2004 |
2003 |
|
הכנסות |
100,977 |
75,644 |
45,327 |
33,055 |
|
רווח גולמי |
64,569 |
49,977 |
30,055 |
19,042 |
|
הוצאות מכירה ושיווק |
(34,211) |
(24,002) |
(15,920) |
(11,868) |
|
הוצאות הנהלה וכלליות |
(7,793) |
(8,342) |
(6,047) |
(4,952) |
|
הוצאות מו"פ |
(5,376) |
(4,804) |
(3,571) |
(2,994) |
|
רווח מפעולות רגילות |
17,189 |
12,829 |
4,517 |
(772) |
|
מימון |
790 |
(754) |
(244) |
77 |
|
רווח לפני מס |
17,979 |
12,169 |
3,801 |
(848) |
|
מס |
7,529 |
|
|
|
|
רווח נקי |
25,543 |
12,332 |
3,611 |
(622) |
|
תזרים מפעילות שוטפת |
22,628 |
12,845 |
2,518 |
(1,895) |
שנת הזעזוע – 2006 הסתיימה בהכנסות של 101 מיליון שקל, לעומת 75.6 מיליון שקל בשנה הקודמת. הרווח התפעולי הסתכם ב-17.2 מיליון שקל, לעומת 12.8 מיליון שקל ב-2005. הרווח הנקי פחות מעניין בגלל הכנסת מיסים (רישום מיסים נדחים). איפה כאן הזעזוע?
ובכן, ברבעון האחרון היא הכניסה 24.5 מיליון שקל לעומת 27.6 מיליון ברבעון הקודם; הרווח התפעולי הסתכם ב-1.3 מיליון שקל, לעומת 6.2 מיליון שקל ברבעון הקודם. כאן האכזבה, ולא רק זה. שינוי התפיסה כאמור חייב את החברה למדיניות חשבונאית אחרת בקשר להכרה בהכנסה וגם בהיבט העסקי - בהסכמים מול המפרסמים.
זה התבטא ברבעונים של שנת 2007. הגידול בהכנסות נמשך – 27.2, 30.2, 35.8 מיליוני שקלים בכל אחד משלושת הרבעונים הראשונים, שזה יותר מהרבעון הקודם (כמובן) ומהרבעון המקביל ב-2006. אבל, הרווח התפעולי שעולה מדי רבעון ביחס לרבעון הקודם, עדיין לא הדביק את הרווח התפעולי של הרבעון המקביל ב-2006.
נשמע מסובך? תציצו בטבלה ותבינו מיד - וואלה החדשה צומחת עם רווחיות נמוכה יותר, אבל צומחת. ברבעון השלישי שהוא טוב באופן יחסי, הרווח התפעולי הסתכם ב-5 מיליון שקל לעומת 3.1 מיליון שקל בקודם, אבל לעומת 6.2 מיליון במקביל (שהיה כאמור מנופח). בקצב הזה, עוד רבעון, שניים, גם הרווח התפעולי יגיע לשיאים חדשים. בשורה התחתונה החברה רושמת מס שוטף, אחרי ששנים רבות השורה הזו היתה נקייה (הפסדים צבורים) כשברבעון השלישי הסתכם הרווח ב-3.7 מיליון שקל לעומת 2.1 מיליון שקל ברבעון הקודם.
ננסה לראות כמה וואלה תרוויח עוד 5 שנים (למרות הסיכון והטיפשות שבתחזיות). בשביל זה צריך להניח כמה הנחות. ראשית, קצב הצמיחה – קצב צמיחת ההכנסות עומד בשנה האחרונה על 30% , לעומת 33% בשנה שעברה. הקצב ירד, אבל סביר שצמיחה של 15%-20% בממוצע ב-5 שנים היא לא משהו לא אפשרי. היא גם נסמכת על מה שמיקרוסופט הציגה – גידול של פי 2 ב-3 שנים זה 26% בשנה.
גידול בהכנסות משפיע יותר על הרווח התפעולי. ההוצאות התפעוליות זזות כלפי מעלה, אבל בדר"כ (לא תמיד כמובן) הן זזות בקצב מופחת, ולכן הרווח התפעולי והנקי גדלים בשיעור משמעותי יותר מההכנסות. נניח, (וזה שמרני ביחס לגידול בהכנסות) שהרווח יגדל ב-25% כתוצאה מהגידול בהכנסות וקצת יותר תודות לירידה בשיעור המס.
זה מביא אותנו לרווח עתידי של 12.5 מיליון שקל ברבעון – קצב של 50 מיליון שקל בשנה.
היום וואלה נסחרת ב-240 מיליון שקל (260 מיליון בדילול), ועל הרווח של הרבעון השלישי (בהנחה שהוא מבטא רווחיות שנתית) היא נסחרת במכפיל רווח של 16. בהנחה שמכפיל הרווח הזה יישאר גם עוד 5 שנים, אנחנו מדברים על וואלה בשווי של 800 מיליון שקל.
מכפיל הרווח עוד 5 שנים יכול להיות נמוך יותר כי ככל שהצמיחה נמוכה יותר השוק פחות נדיב כצפוי במכפילים, אך מנגד, המכפיל הנוכחי נמוך יחסית כי השוק עדיין לא מרגיש בטוח בקשר לתוצאות של וואלה.
נראה מעניין, אבל יש גם סיכונים לא מעטים. וואלה היא אמנם המותג השני בחשיפתו באינטרנט המקומי (אחרי גוגל ולפני Ynet) עם שיעור חשיפה של 73%, אבל גוגל שנכנסה לשוק בצורה משמעותית לפני כשלוש שנים ממשיכה להתחזק. אולי יש מקום לכולם, אבל גוגל המקומית נהנית מתמיכה של גוגל העולמית עם כל המשתמע מכך – כסף, טכנולוגיה חדשנית ועוצמה. גוגול מכתיבה את תנאי המשחק בעולם ובארץ, היא יכולה להכתיב מרווחים נמוכים והיא בעצם הגורם המשפיע ביותר על הדוחות של וואלה.
ולמרות זאת, כששאלנו חמישה מביני עניין מי לדעתם יכולה להיות במקום אחר לגמרי עוד 5 שנים; מי יכולה להיות שווה פי 3 או פי 4 מהיום בטווח הזה, שניים אמרו לנו – וואלה.
|
