אגרות החוב שלה נסחרות בתשואה שנתית ברוטו של 28%, שזה בתרגום לשפה פשוטה - חוסר אמון ביכולתה לפרוע את הקרן, אבל בבית ההשקעות הלמן אלדובי סבורים ברמת ביטחון גבוה שנתנאל, חברת נדל"ן קטנה, תשלם את החובות, ואפילו ללא בעיות מיוחדות.

נתנאל, שההיסטוריה שלה בבורסה מתחילה בחברה בשם דנאל גרופ שהפכה לשלד בורסאי עליו השתלטה משפחת נתנאל, נסחרת בשווי של 29 מיליון שקל, ויש לה אגרות חוב בהיקף של 116 מיליון ערך נקוב (שווי הסדרה בשוק -83.7 מיליון שקל). החברה פעילה כיום כקבלן יוזם ומבצע במספר פרויקטים קטנים יחסית בחולון וכפר שלם, ויש לה קרקעות ברומניה.

"בנובמבר 2002 השתלטה על החברה משפחת נתנאל והזרימה לחברה פעילות ונכסים", אומרת נעה מירון, אנליסטית בהלמן אלדובי, "משפחת נתנאל מנוסה בתחום הבנייה בארץ. היא פעילה כבר עשרות שנים ובנתה אלפי יחידות דיור באזורי ביקוש כמו תל אביב, רחובות, חולון וחדרה".

ארבע שנים לאחר רכישת השליטה גייסה החברה אגרות חוב מהציבור. בשלב הראשון הנפיקה החברה 53 מיליון ערך נקוב מסדרת האג"ח הראשונה, ולאחר שנה הם השלימו את הרחיבו את הגיוס לסך כולל של 116 מיליון ערך נקוב. "מאז הם רכשו אגרות חוב, בעיקר דרך חברה-בת, כך שבנטו יש 100 מיליון ערך נקוב של אגרות חוב במחזור", מעדכנת מירון, "ההנפקות של הסדרה הזו נעשו בקופון של 6.4%, כשעכשיו התשואה האפקטיבית בשוק עומדת על 25.5%".

התשואה הזו, מעריכה מירון, אטרקטיבית מאוד. "החברה אמורה לפרוע את הקרן משנת 2009 עד שנת 2011 בשישה תשלומים - שני תשלומים בכל שנה, ביוני ובדצמבר", מוסיפה מירון, "את התשלומים האלו היא יכולה לשלם חלקית עם המזומנים שיש לה בקופה, וכן בזכות תזרימי המזומנים העתידיים מהפרויקטים שבהם היא מעורבת.

קצב מכירות מהיר

"החברה פעילה כיום רק באזורי ביקוש. יש לה חמישה פרויקטים בביצוע, אחרי שמכרה את חלקה בפרויקט תלמי מנשה, שהיה בשיתוף עם שיכון עובדים. המכירה הושלמה במהלך חודש יוני. נתנאל מכרה 50% מהפרויקט תמורת 45 מיליון שקל, והיא צפויה לרשום כתוצאה ממכירה זו רווח הון של 20 מיליון שקל, וחשוב יותר - תזרים של 30 מיליון שקל".

הפרויקטים הנוכחיים של החברה מרוכזים בחולון וכפר שלם. "שלושה פרויקטים בחולון ושניים בכפר שלם", ממשיכה מירון, "פרויקט אחד בחולון עם רסידו. מדובר בפרויקט מכור לגמרי, בשלבי אכלוס וסיום. יש שם 52 דירות בעסקת קומבינציה. יש עוד שני פרויקטים בחולון - בפנחס אילון 50 דירות, חלק בקומבינציה, ופרויקט נוסף ביגאל ידין, 41 דירות בקומבינציה. בשניהם התחילו בבנייה. פנחס איילון בשלב מתקדם יותר, ביגאל ידין רק במארס התחילו לבנות. חוץ מזה, לחברה יש עוד שני פרויקטים בכפר שלם בת"א. פרויקט קטן של 10 יחידות דיור שאמור להסתיים בסוף השנה, כל הדירות כאן כבר נמכרו. כמו כן יש פרויקט גדול יותר - 38 יחידות דיור, שיימשך יותר זמן וגם בו המכירות מתקדמות מצוין - נמכרו כבר 16 דירות בפרויקט זה. ובכלל, קצב המכירות של החברה הוא טוב מאוד. בחודש מאי למשל נמכרו 16 דירות בפרויקטים בהם היא מעורבת, 12 מתוכן בחולון ו-4 דירות בתל אביב".

ברבעון הראשון של השנה לא הכירה החברה בהכנסות, כנראה בגלל יישום התקינה הבינלאומית (ה-IFRS), שמאפשרת הכרה בהכנסה רק בעת מסירת הדירות. ההפסד בשורה התחתונה הסתכם ב-1.9 מיליון שקל. תזרים המזומנים השוטף של החברה עמד על מינוס חצי מיליון שקלים.

שערוך ברומניה

ההון העצמי של נתנאל נכון לסוף הרבעון הראשון מסתכם ב-73 מיליון שקל, בעוד שהחברה כאמור נסחרת בבורסה ב-29 מיליון שקל. הפער הגדול נובע, ככל הנראה, מחוסר האמון של השוק בשערוכי הקרקעות של החברה ברומניה. "החברה מאוד ממונפת", מוסיפה מירון, "יחס ההתחייבויות חלקי סך המאזן הוא 77%. היחס הזה מוטה כלפי מטה. במחצת השנייה של 2007 החברה רכשה קרקעות ברומניה בעלות של 36 מיליון שקל. על-פי התקינה הבינלאומית היא שערכה את הקרקעות ל-100 מיליון שקל, וזה גרם להון העצמי לגדול ל-73 מיליון שקל. אני הורדתי את השערוך ומנגד את רכיב המס, וההון האמיתי שהגעתי אליו הוא 25 מיליון שקל. במצב כזה המינוף הוא 91%. עם זאת, החברה מימשה כאמור ברווח של 20 מיליון שקל את הפרויקט בתלמי מנשה, כך שההון האמיתי יעלה לכ-45 מיליון שקל".

הקרקעות ברומניה הן כנראה הנעלם הגדול בדוחות של נתנאל. הן יכולות להיות שוות על-פי העלות - 36 מיליון שקל, או אולי על-פי מה שהחברה מציגה - 100 מיליון שקל, אבל נראה שבשוק חוששים שהשווי נמוך אפילו ממחיר העלות, שכן מדובר בקרקעות חקלאיות.

אבל גם בהינתן סימן השאלה הגדול הזה, בהלמן אלדובי לא חוששים. "לחברה יש חוב לבנק בסך של 40 מיליון שקל, חוב נוסף לחברה קשורה בסך 8 מיליון שקל, הצמוד לדולר או למדד לפי הנמוך מביניהם, כך שהחברה מרוויחה מכך שהדולר ירד", מוסיפה מירון, "והחוב הגדול ביותר הוא לבעלי האג"ח. מהבדיקות שאנחנו עשינו, ובניגוד לחברות אחרות שיש להן אג"ח בשיעורי תשואה כה גבוהים, לחברה לא תהיה בעיה לשלם את הכסף. לחברה יש מזומנים שהם לא בחשבונות שמלווים פרויקטים בסך של 8 מיליון שקל, יש גם את הכסף שהתקבל מהפרויקט בתלמי מנשה, ויש גם מימוש שנעשה לאחרונה של מגרש ברמת אביב. בסך הכל יש בין 33 מיליון ל-35 מיליון שקל שישמשו את בעלי האג"ח. החברה יכולה להשתמש בכסף הזה להחזר האג"ח או לרכישת קרקעות נוספות, שבעלי האג"ח יקבלו עליהם שעבוד ראשון. חוץ מזה, יש קרקעות בסך של 60 מיליון שקל שמשמשות כשעבוד לבעלי האג"ח".

ובכן, זה לא שעבוד חזק מאוד. החברה יכולה להמשיך ולבנות על הקרקעות וכן להשתמש במזומנים לרכישת קרקעות, וברגע שהיא מקבלת ליווי לפרויקט השעבוד מוסר, ומנגד מתקבל שעבוד על חשבון העודפים בפרויקט.

להלמן אלדובי זה מספיק. "זה נותן לנו ביטחון ויכולת לפקח על הכסף", אומרת מירון ומוסיפה: "כשלוקחים את התזרים הצפוי מהפרויקטים הקיימים ומעוד שני פרויקטים שהחברה מתכוונת להתחיל, ומוסיפים את הכספים שכבר נכנסו, מקבלים שהחברה תעמוד בתשלומי הקרן על האג"ח. מעבר לכך, מדובר בהנהלה מקצועית ואמינה שבונה כבר עשרות שנים ובהצלחה. המרווחים של הפרויקטים שלה טובים באופן מתמשך מהרווחיות בפרויקטים אחרים. כשלוקחים את כל השיקולים בחשבון, אנחנו מרגישים מאוד נוח עם האג"ח הזו