המשבר האחרון בשווקים לא השאיר שבויים. כל הבורסות בעולם, כל המגזרים, וכמעט כל האפיקים ירדו בשיעור ניכר. אפילו מניות של חברות מתחומים שנחשבים דפנסיביים - ביטחון, שירותי בריאות, תרופות ותקשורת, שנחשב סמי-דפנסיבי, הצטרפו לירידות.

הירידות האלו, יחד עם החודשים הקודמים - שאמנם רחוקים מלהיות כמו אוקטובר השחור, אבל גם הם לא סיפקו תשואות חיוביות - מצטברות להפסדים ממוצעים במדדים המובילים של קרוב ל-40%. המניות הדפנסיביות ירדו אמנם פחות, אבל גם אצלן יש כאלו שסבלו מנפילות חופשיות. הנה תמונת המצב על מניות חברות התקשורת המובילות (מעודכן ליום ג'). בזק הגדולה איבדה מתחילת השנה 15%, סלקום נותרה ללא שינוי, ואילו פרטנר, המתחרה שלה, ירדה ב-12%. עד כה, ממש לא נורא, אבל תראו מה קרה ל-HOT - ירידה של 57% מתחילת השנה. אם מוסיפים לרשימה גם את החברות הבינוניות, רואים ש-HOT לא לבד - סמייל 012 ירדה בכ-55%, ונטוויז'ן 013 ב-32%.

הפערים הגדולים האלו בין מניה ומניה יכולים לנבוע מסיבות עסקיות גרידא וציפיות שונות לגבי העתיד. זה גם יכול לקרות בגלל אירועים ספציפיים - לטוב או לרע - בחברות מסוימות, וזה יכול להיות בגלל שיקולים שונים של בעלי מניות בחברה. אינספור סיבות, אבל אם הפערים בתשואות של חברות מאותו התחום ועם אותם יסודות פונדמנטליים, נוצרים בתקופה קצרה של שבועות, כנראה שיש משהו חזק יותר מהסיבות האלו. ואכן, יש הסבר נוסף לכך שמניה יורדת יותר מאשר מניה אחרת באותו התחום - המינוף הפיננסי של הפירמה.

הירידה בשווקים בחודש האחרון התמנפה אצל אותן מניות של חברות ממונפות, כאלו שחייבות כספים לבנקים או לציבור ולגופים המוסדיים (דרך אגרות חוב). מניות של חברות כאלו נזרקו בבורסה ואיבדו מערכן משמעותית יותר מאשר המניות של החברות הלא ממונפות (או הפחות ממונפות), וזה לכאורה ברור - המשבר הזה הוא משבר אשראי, פשוט אין כסף, אין נזילות, ואם כך, אז אותן חברות בעלות התחייבויות גבוהות הופכות למסוכנות יותר.

אבל זה לא מספק את התשובה המלאה. יש חברות עם התחייבויות גבוהות שיכולות לשרת את החוב שלהן, והן לא צריכות מימון נוסף. ואם זהו המצב, הרי שהחברה לא צפויה לחזר אחרי הבנקים או אחרי הגופים המוסדיים לשם קבלת מימון נוסף, ולכן, לכאורה, ההתחייבויות שלה לא אמורות להגדיל את הסיכון בהשקעה בה. במילים אחרות, הירידות החדות בחברות הממונפות הן לא בהכרח בגלל שהשוק חושב שהחברות האלו יצטרכו אשראי נוסף ויש חשש שהן לא יקבלו אותו.

הירידות החדות במניות הממונפות קשורות לדבר הרבה יותר פשוט והרבה יותר בסיסי מציפיות ותחזיות לגבי שוק האשראי, או לשאלה כמה כסף, אם בכלל, תצטרך החברה בעתיד מהבנקים ומהציבור. הירידות האלו קשורות למושג שנקרא ערך פעילות (שווי פעילות) של פירמה.

במינוף המניה מתפקדת כאופציה

כשמניה של חברה יורדת, אז כמובן, שבהתאמה, יורד שוויה של החברה באותו שיעור. הכוונה היא לשווי השוק של החברה. שוויה בבורסה הולך בקו ישר עם מחיר המניה (בהסתייגות, כאשר יש שינויים בכמות המניות). השווי בבורסה הוא לא בהכרח שווי הפעילות של החברה, ונדגים זאת בשני מקרים קיצוניים.

נניח שלחברה שנסחרת בבורסה בשווי של 100 מיליון שקל יש מזומנים נטו בשווי של 90 מיליון שקל. במקרה כזה, כל הפעילות שלה מתומחרת בשוק בשווי של 10 מיליון שקל (100 מיליון שקל שווי בשוק פחות 90 מיליון שקל מזומנים בקופה).

במקרה השני, חברה שנסחרת בשווי שוק של 100 מיליון שקל, אבל להבדיל מזו בדוגמה הראשונה, יש לה חוב פיננסי נטו (חוב בניכוי מזומנים) של 500 מיליון שקל. במקרה כזה שווי הפעילות שלה הוא 600 מיליון שקל (שווי שוק של 100 מיליון שקל בנוסף לחוב של 500 מיליון שקל), ומכאן, שבמקרה הזה, מניית החברה בעצם נסחרת כסוג של אופציה על שווי הפעילות של החברה.

כאשר יש לחברה מזומנים נטו או חוב פיננסי נטו, אזי ברור שירידה בשיעור המניה אינה גורמת לירידה בשיעור זהה בשווי הפעילות של הפירמה. בפועל, ירידה של 1% במניה כאשר מדובר בחברה ממונפת גורמת לירידה קטנה יותר מ-1%(תלוי במינוף) בשווי הפעילות, ואילו ירידה של 1% במניה של חברה עם מזומנים נטו, גורמת לירידה גדולה יותר בשווי הפעילות.

בדוגמה הראשונה, כאשר מניית החברה בעלת המזומנים יורדת ב-1%, אזי שוויה בשוק יורד מ-100 מיליון ל-99 מיליון שקל, ושווי הפעילות שלה יורד מ-10 מיליון שקל ל-9 מיליון שקל (שווי שוק של 99 מיליון שקל פחות קופת מזומנים של 90 מיליון שקל) - ירידה של 10%.

מנגד, במקרה השני של החברה הממונפת, ירידה של 1% במחיר המניה שלה לשווי שוק של 99 מיליון שקל, יתורגם בעקיפין לירידה מינורית של 0.16% בשווי הפעילות שלה. החוב שלה נותר 500 מיליון שקל ואם מוסיפים את שווי השוק לחוב מקבלים שווי פעילות של 599 מיליון שקל, לעומת 600 מיליון שקל לפני הירידה.

המסקנה ברורה, ירידה זהה במחיר המניה מביאה לתוצאות רחוקות בשווי הפעילות. במקרה הראשון ירידה של 10% ובמקרה השני ירידה זניחה של 0.16%. עכשיו, בואו נניח שהשוק מתוחכם והוא מתייחס בעיקר לשווי הפעילות של הפירמה כעוגן לכדאיות ההשקעה.

נניח שהמשקיעים סבורים ששווי הפעילות של שתי החברות (שלצורך העניין הן חברות דומות מאותו תחום) צריך לרדת ב-15% ביחס לנקודת הבסיס. במקרה כזה, המניה של החברה הראשונה תרד (כאמור, ביחס לנקודת הבסיס) ב-1.5% לשווי של 98.5 מיליון שקל, וירידה זו תביא לירידה של 15% בשווי הפעילות (שווי שוק של 98.5 מיליון שקל פחות מזומנים של 90 מיליון שקל מביא לשווי פעילות של 8.5 מיליון שקל).

בחברה השנייה המצב הרבה יותר גרוע. כדי ששווי הפעילות יירד ב-15%, מניית החברה צריכה לרדת ממחיר שמבטא שווי של 100 מיליון שקל למחיר המבטא שווי של 10 מיליון שקל - ירידה של 90%. רק במצב כזה שווי הפעילות שלה יורד ב-15%, מ-600 מיליון שקל ל-510 מיליון שקל (שווי השוק של 10 מיליון שקל בתוספת החוב של 500 מיליון שקל).

זה לא ממש מדויק במציאות, מכיוון שכאמור, במצב של מינוף יש ערך למניה שמתבטא בהיותה סוג של אופציה, וזה מעבר לביטוי ישיר לשווי הפעילות, אבל גם בהינתן ערך מסוים של אופציה כזו, הרעיון הוא ברור - חברות ממונפות נפגעות הרבה יותר מחברות נזילות. כעת נחזור לתחום התקשורת.

שווי הפעילותנפגע פחות

בין ארבע חברות התקשורת הגדולות, בזק, סלקום, פרטנר ו-HOT, האחרונה היא הממונפת ביותר. ההון שלה מסתכם בכ-1.3 מיליארד שקל וההתחייבויות הפיננסיות שלה כ-3.5 מיליארד שקל. לפני כחודשיים, רגע לפני הסערה בשווקים, נסחרה החברה בשווי של כ-3 מיליארד שקל (האנליסטים, אגב, חשבו שהיא שווה 5 מיליארד שקל). מאז התכווץ השווי בשוק לכ-1.8 מיליארד שקל - ירידה של כ-40%. אבל, אם מסתכלים על שווי הפעילות מגיעים לירידה צנועה בהרבה.

שווי הפעילות לפני המשבר בשווקים הסתכם בכ-6.5 מיליארד שקל (שווי שוק של 3 מיליארד שקל בתוספת שווי ההתחייבויות בגובה 3.5 מיליארד שקל). כיום, שווי הפעילות הוא 5.3 מיליארד שקל - כלומר ירידה של 18% בשווי הפעילות, וזה כבר מסתדר, פחות או יותר, עם הירידה בשווקים. אולי זה ההסבר העיקרי לצניחה במחיר המניה, ואולי יש גם סיבות נוספות.

אחרי הכל, יש איום מסוים על HOT מצד חברות הסלולר שמנסות להיכנס למשבצת של שידורי הווידיאו. מעבר לכך, אפשר שזה קשור לעזיבה המתוכננת (שדווחה מספר חודשים לפני תחילת המשבר) של מנכ"ל החברה, דוד קמיניץ. ואולי זה בגלל ביטול עסקת רכישת מניות HOT של בנק לאומי על ידי נטוויז'ן. העסקה, אגב, הייתה אמורה להיות במחיר הגבוה מ-40 שקל למניה, היום המחיר הוא 21 שקל. לסיכום, לא חסרות סיבות, והמינוף מינף את כולן.