ועדיין מיילן עשתה את המוטל עליה. בשוק שבו אין זכות קיום לקטנים, לא הייתה לה ברירה. או לרכוש או להירכש. אלה היו האלטרנטיבות הקיימות והיא החליטה לעשות את זה לבד. זה מציב אותה, בהנחה כמובן שהרכישה תושלם, במקום השלישי בתעשייה הגנרית אחרי טבע וסנדוז של נוברטיס.

לכאורה מהלך מבורך, אבל וול-סטריט מפגינה חוסר אמון כמעט מוחלט. מניית מיילן ירדה מאז הזכייה במרק הגרמנית ב-34%, בשעה שמניית טבע עלתה ב-10%. יש לזה כמה סיבות. אנליסטים ומשקיעים רבים פשוט חושבים שהרכישה הזו גדולה על מיילן. נכון, היא רכשה בהצלחה בשנה שעברה את מטריקס ההודית שמתמקדת בייצור חומרי גלם לתעשייה הגנרית, אבל מטריקס היא בוטנים לעומת מרק.

בשביל לרכוש את מרק צריך 6.7 מיליארד דולר. חלק משמעותי מהסכום מגיע מהבנקים להשקעות, חלק החברה יכולה להזרים ממקורותיה (אובליגו קיים) וחלק יגיע מגיוס גדול בבורסה האמריקנית. מיילן מבקשת לגייס עד 2 מיליארד דולר, והיא תעשה את זה במניות או בהנפקת אגרות חוב להמרה. כשחברה מחליטה על צעד כזה, המשקיעים די חוששים. הם חוששים מדילול במחיר נמוך, הם חוששים מלחץ על מחיר המניה, וגם אם הם מאמינים במחיר, הם מצמצמים את אחזקותיהם.

זו כנראה לא הסיבה היחידה לשחיקה במיילן. יש גם את הסיפור של העלאות הריבית והחשש שההלוואות מהבנקים להשקעות, על רקע משבר הנזילות המתפתח, יהיו בריבית גבוהה יותר משמעותית מהריבית המתוכננת. זה מגדיל את הסיכון שבעסקה, ואולי את הצדקתה הכלכלית, אבל מיילן נחושה להשלים את העסקה, ומנהליה נחושים שבסופו של התהליך העסקה תתברר כמוצלחת. לראיה הם אוספים מניות של מיילן בשוק, אם כי בכמויות צנועות יחסית.

אבל לא רק מרק מעיבה על מניית מיילן. התוצאות שלה ברבעון השני היו אבסולוטית מצוינות, אבל ביחס לתחזיות האנליסטים הם לא היו מי יודע מה. החברה הרוויחה פרו-פורמה (בניכוי הוצאות חד פעמיות) כ-128 מיליון דולר שהם 52 סנט למניה, על הכנסות של 546.3 מיליון דולר, בהשוואה לרווח של כ-80 מיליון דולר, 36 סנט למניה על הכנסות של 356.1 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2006. נראה נהדר, אבל האנליסטים ציפו לרווח של 56 סנט למניה.

לא נעים, אבל לא נורא. אחרי הכל הרווח בפועל ומחיר המניה - 14.5 דולר (המבטא לחברה שווי של 3.6 מיליארד דולר) מבטאים מכפיל רווח של 7, וזה, אגב, בשעה שחברות הגנריקה נסחרות במכפילים של 16-17 בממוצע.

טוב, זה לא כל כך מדויק. הרווח ברבעון שהסתיים ביוני הוא חריג, כי בשנה הפיסקלית כולה (שמסתיימת במארס 2008) צפויה מיילן להרוויח כ-1.6 דולר למניה ובשנה שאחריה כ-1.5 דולר למניה. זה כבר מבטא מכפיל רווח של בין 9 ל-10. עדיין נמוך, אבל המכפיל לא גדל. זה עומד להשתנות בשנה השלישית לבליעת מרק הגרמנית. העיכול ידלל את הרווח למניה בשנה הראשונה, לא ישפיע יותר מדי בשנה השנייה, ויביא בשורה גדולה בשנה השלישית. כך לפחות סבורים במרק, אבל זה כבר רחוק מדי לעיכול.

המאבק על הנורבסק

אנחנו נתמקד הפעם ברבעון השני. התוצאות של הרבעון השני (שהוא הרבעון הפיסקלי הראשון בשנת הכספים של מיילן שמסתיימת במארס), אכזבו כאמור את האנליסטים. הסיבה היא: טבע.

והנה המקרה: בימים האחרונים של חודש יוני - סוף הרבעון השני, אישרה רשות המזון והתרופות האמריקנית (ה-FDA) לטבע להתחיל בשיווקה של גרסה גנרית לנורבסק (Norvasc) לטיפול בלחץ-דם של ענקית התרופות פייזר. מדובר באחת התרופות הגדולות של פייזר, שמכירותיה מסתכמות בכ-2.8 מיליארד דולר בשנה. האישור הזה הגיע אחרי שבסוף חודש מארס קבע בית המשפט כי מיילן תיהנה מתקופת בלעדיות (בת 180 יום), הואיל ובידה אישור סופי ממנהל המזון והתרופות האמריקני (FDA).

אולם גם טבע ואפוטקס קיבלו אישור מותנה לתרופה, והשתיים הגישו באפריל עתירה לבית המשפט על מנת לקבל אישור מיידי לשיווק. הן טענו כי מאחר שהפטנט פג, אין דרך למנוע מכל חברה שקיבלה אישור מותנה לשווק את התרופה. מיילן מנגד טענה כי יש לה זכות הבלעדיות בשל התקפת הפטנט הראשונה שבוצעה על ידה. אבל מיילן הפסידה. כמה ימים לפני סוף הרבעון השני התאפשר לטבע לשווק את התרופה. אנחנו לא יודעים כמה זה פגע במיילן, אבל אנחנו משערים שמדובר בכמה סנטים מהרווח למניה. אנחנו מקבלים חיזוק לכך מהביאור לדו"חות הרבעוניים שפרסמה מיילן.

בדו"חות האלו מדברת החברה על תרופה שהשיקה במארס, ולא קשה לנחש שמדובר בנורבסק, שהיא אינה יודעת להעריך את ההכנסות ממנה בצורה טובה. כן, לא ממש במילים אלו, אבל בשורה התחתונה מיילן אומרת שהיא לא יודעת להעריך את ההנחות שהיא תצטרך לתת ללקוחות, ואת הזיכויים שהיא תצטרך לתת להם. לאור אי הוודאות הגדולה הזו, היא החליטה שלא להכיר בהכנסות בהסתמך על המשלוחים ללקוחות, אלא נקטה גישה שמרנית מאוד - היא פשוט הכירה בהכנסות מהמוצר הזה רק כשהיא ידעה שהלקוח מכר את הסחורה. באופן כזה לא יכולה להיות החזרה, ולא יכול להיות זיכוי עתידי. הכי שמרני שיש, ולמען האמת הכי נכון מבחינת המהות הכלכלית.

מספרים בכאילו

ולמה בעצם מיילן לא יכלה להעריך את הזיכויים הצפויים? ובכן, בתחום התרופות הגנריות מקובל שיצרנית התרופות מזכה את הלקוח על הסחורה במלאים שלו, במידה שיוצאת תרופה נוספת לשוק ויש ירידת מחירים. אם לצורך הדוגמה מיילן מוכרת את התרופה ב-1 דולר, ומורידה את המחיר ברגע שטבע משיקה את התרופה לזה של טבע - 0.5 דולר, אזי היא צריכה לתת זיכוי על הסחורה אצל הלקוחות. ערך הסחורה ירד, והלקוחות מבקשים זיכוי של 0.5 דולר על כל תרופה. כך זה בתעשייה, וזה אגב עקב אכילס של דו"חות החברות הגנריות.

יש אינסוף פרמטרים שצריך לקחת בחשבון כשרושמים הכנסות ומעריכים זיכויים, כמו מה קצב המכירות אצל הלקוח, כמה סחורה נשארה לו, מתי תצא לשוק תרופה נוספת בכמה ירדו המחירים ובכמה ירדו הכמויות. זה לא פשוט, וזה מבוסס במקרים רבים על משתנים מאוד לא וודאיים. זו טיבה של הפרשה או אומדן - המספר בכאילו, אבל הפעם כדי לא לטעות בגדול החליטה מיילן להכיר בהכנסות, רק כשהיא יודעת שהתרופה נמכרה לצרכן סופי.

ולמה שהיא תטעה בגדול? ובכן, טבע השיקה את התרופה ממש בימים האחרונים של יוני, סוף הרבעון השני. עם השקת התרופה של טבע הלקוחות של מיילן אמורים לקבל זיכוי על הסחורה במחסן, אבל כמה סחורה יש להם? ובכמה טבע תוריד את המחיר? ומה יהיה נתח השוק של טבע, ואיך זה יפגע במיילן? מורכב ומסובך, אבל נמצא פיתרון אלגנטי. "