הכל נכון – ב.יאיר ממונפת מאוד; ב.יאיר חייבת, ממש חייבת משקיע לאחד מהפרויקטים המרכזיים שלה שיזרים לה מזומנים. ב.יאיר חיה על הקצה, ולמרות שהיא ככל הנראה (ואנחנו אומרים את זה בהתבסס על שלושה אנליסטים שמכירים את החברה מקרוב) לא חפציבה 2, היא בהחלט יכולה להגיע לסוף הדרך. הכל יכו להיות (למרות שאנחנו כאן לא רואי שחורות), אבל גם בתסריט הכי גרוע, אנחנו סבורים שמחזיקי אג"ח מסדרה 5 של החברה יכולים להשיג תשואה מרשימה.

האמת שאנחנו לא מצליחים להבין את העניין הזה – סדרת האג"ח מספר 5 של ב.יאיר מבטאת כבר תשואה של 23% . הסדרה הזו בהיקף של 120 מיליון שקל מגובה בשעבוד קבוע ראשון בדרגה ללא הגבלה בסכום על  זכויותיה של החברה  בנכס מקרקעין עליו נבנה "מצודת אלנבי" בית אבות שהוערך בהערכת שמאי (האושנר ושות') לפני מעט יותר משנה בכ-150 מיליון שקל. ההערכה הזו מדברת על נכס שבנייתו הושלמה, ובפועל החברה נמצאת בעבודות הגמר. כלומר היא תידרש לעלויות נוספות. מעבר לכך, החברה מתכוונת על פי הפרסומים למכור את הנכס הזה ליזם שיפעיל את בית האבות. המכירה לא תיעשה לפי שווי השמאות, במכירות כאלו נהוג להשאיר רווח ליזם. השאלה כמה? והתשובה אמנם לא ברורה, אבל 120 מיליון שקל זו הערכה מאוד סבירה, אולי בגלל הלחץ של המוכרים זה יהיה בעוד כמה מיליונים פחות מכך.

בכל מקרה, ושוב אנחנו בתסריט רע – תמורת המכירה היא לבטח יותר מערך האג"ח (סדרה 5) – כ-84 מיליון שקל, כך שלכאורה בעלי האג"ח יכולים לישון בשקט. אבל, זה לא מדויק. אם החברה תגיע לסוף דרכה (ושוב – אנחנו לא רואי שחורות) הרי שעד שבעלי האג"ח יראו את הכסף יעבור זמן – אישור של נושים, אישורי בית משפט, מכירת הנכס, חלוקת התמורה. חודשים רבים, אולי  כמה שנים טובות.

אבל יש גם חצי כוס מלאה. אולי בגלל הקשיים של החברה, היא תאלץ להיפרד מנכסים וביניהם בית האבות. מכירת נכסים ולאחר מכן החזר החובות מול הנכס משאיר לחברה מזומנים נטו שיורדו את המינוף הענק שלה. במקרה כזה, דווקא הידרדרות החברה מטיבה עם בעלי האג"ח, שכן מימוש הנכס מחייב החזר האג"ח שעומדות מול הנכס.