NDS (NNDS ) היא חברה גלובלית. מרכז הפיתוח שלה הוא ישראלי, אבל היא רשומה בבריטניה, מניותיה נסחרות בארה"ב, והיא מוכרת בעשרות מדינות. החברה, המספקת ציוד הצפנה וגישה מותנית ופתרונות דיגיטליים המיועדים לספקי טלוויזיה וספקי תוכן, עוברת תקופה מצוינת מכל הבחינות. בעסקים הכל נראה נהדר: היא צומחת מרבעון לרבעון בשורה העליונה ובשורה התחתונה, היא עומדת בציפיות האנליסטים ומספקת תחזיות אופטימיות לעתיד.
גם בוול סטריט, למרות הירידות בזמן האחרון, היא דווקא מסתדרת לא רע. מחיר המניה ירד מתחילת השנה בסך הכל ב-3%, ל-54 דולר, כך שביחס לשוק היא במצב טוב. שווי השוק שלה - 3.3 מיליארד דולר - שם אותה בחמישייה הפותחת (מבחינת שווי) של הישראליות הנסחרות בוול סטריט, בהנחה שאפשר בכלל להגדיר אותה כישראלית. כי ככה זה עם חברות גלובליות, קשה להגדיר אותן.
אנחנו בכל זאת ננכס אותה לעצמנו. אחרי הכל, מעבר למרכז המו"פ שהוא העיקר בחברה טכנולוגית, גם ההנהלה שלה ישראלית. למרות שבסופו של דבר NDS, ששייכת לקבוצת ניוזקורפ, היא לא הרבה יותר מאשר סוג מסוים של מחלקה פנימית בתוך קבוצת חברות המדיה של רופרט מרדוק. יש לה אמנם עשרות רבות של לקוחות, אבל הלקוחות המשמעותיים שלה, אלה שאחראים על רוב הכנסותיה, נכנסים תחת אותה מטרייה - זאת של אבא מרדוק.
זה לא אומר שמשהו לא תקין. מדובר בחברות רציניות ומסודרות שכל אחת מהן, ככל הנראה, דואגת לעצמה ולרווח שלה לפני שהיא דואגת לחברות הקבוצה. ובכל זאת, צריך להגיד שזה פתח לצרות. היכולת לשלוט על ההכנסות והרווח ב-NDS היא גבוהה מאוד. הדו"חות כנראה מהימנים, אבל האפשרות התיאורטית הזו לשחק שם במספרים, מכניסה את הדו"חות האלה לקטגוריית החשודים. נכון, הכל בתיאוריה, אבל ההנהלה הבכירה בקבוצה יכולה לבקש מההנהלה של אחת מחברות הטלוויזיה בקבוצה לרכוש מוצרים מ-NDS, לחתום על חוזה שירות עם NDS, להעביר הזמנות מרבעון לרבעון, ובקיצור לעשות הרבה כדי שבשורה התחתונה אפשר יהיה להציג את מה שהשוק בוול סטריט היה רוצה לשמוע.
נכון שזה אולי תסריט לא מקובל בחברות מסודרות, אבל זה לא בלתי אפשרי. השאלה היא איך אנחנו יכולים לדעת בביטחון מוחלט שזה לא נעשה? והאמת היא שאנחנו לא יכולים. אפשר להאמין שמה שרואים זה מה שיש, שהמספרים בדו"חות מבטאים את מה שקרה בפועל ברבעונים הספציפיים. למען האמת, ככה זה ברוב החברות, לא רק במקרים של רכישות בתוך הקבוצה - האמון הוא המרכיב העיקרי כשבוחרים להישען על המספרים. רק שבמקרה של NDS זה קיצוני במיוחד.
אז הנה המספרים. החברה שמדווחת על שנה פיסקלית שמסתיימת ביוני, רשמה ברבעון האחרון של 2007 (הרבעון הפיסקלי השני של 2008) הכנסות של 215 מיליון דולר. כמה מתוך זה מגיע מחברות הקבוצה? ובכן, 146.5 מיליון דולר- 68.2%. בתקופה המקבילה בשנה הקודמת (רבעון אחרון של 2006) התלות הייתה משמעותית יותר. ההכנסות ברבעון הסתכמו ב-165.1 מיליון דולר ומתוכן ההכנסות מחברות קשורות הגיעו ל-122.7 מיליון דולר - 74.3% מההכנסות המצרפיות.
במחצית הפיסקלית הראשונה (שהסתיימה בדצמבר 2007) הסתכמו ההכנסות מחברות הקבוצה ב-305.7 מיליון דולר מתוך הכנסות של 419.8 מיליון דולר - שיעור של 72.8%; במחצית המקבילה (המחצית הפיסקלית הראשונה של 2006 שהיא המחצית שסגרה את שנת 2006) הסתכמו המכירות בתוך הקבוצה ב-254.9 מיליון דולר והן היוו שיעור של 77.4% מסך הכנסות החברה
אין הרבה חברות עם נתונים כאלה, ולא מדובר ברבעון חריג או במחצית קיצונית - זה המצב כל הזמן. בשנת 2007 כולה (שנה פיסקלית) מכרה החברה לקבוצה ב-518.2 מיליון דולר, מתוך הכנסות של 709.5 מיליון דולר, כלומר 73% מהכנסות החברה הגיעו מהבית. בשנת 2006 מכרה החברה ב-458 מיליון דולר בתוך הקבוצה, מתוך 600.1 מיליון דולר - 76.3% מההכנסות.
שני הלקוחות הגדולים של NDS בתוך הקבוצה הם DirecTV (שנמכרה לאחרונה לקבוצת ליברטי מדיה), שאחראית על סדרי גודל של 27% מההכנסות, ו-BskyB שאחראית על כ-24% מההכנסות. התלות בחברות הקבוצה אמורה לקטון במקביל למכירת DirecTV, אם כי היא עדיין תישאר משמעותית מאוד - 40%-45% מההכנסות.
DirecTV חתמה לאחרונה על הסכם עם NDS להמשך ההתקשרות ביניהן. אולי זה היה חלק מתנאי המכירה, אבל סביר יותר להניח של-DirecTV פשוט אין ממש אלטרנטיבה. ראשית, היא כבר עמוק בתוך התשתיות ומערכות ההצפנה של NDS, ושנית - ועל זה אין מחלוקת - הפתרונות של NDS מספקים את הסחורה. זה לא שהחברות בקבוצה עשו לה הנחות טכנולוגיות. מה שהן צריכות הן קיבלו.
התלות העסקית בין NDS לחברות הקבוצה צצה במספר סעיפים בדו"חות הכספיים. ההכנסות הן הסעיף המרכזי, אבל התלות הזו מתבטאת גם ביתרת הלקוחות. נכון לסוף דצמבר 2007 יתרת הלקוחות של חברות הקבוצה מסתכמת ב-94.7 מיליון דולר, מתוך יתרת לקוחות של 139.8 מיליון דולר - שיעור של 67.7%. בסוף השנה הפיסקלית (יוני 2007) הסתכמה יתרת הלקוחות ב-134.6 מיליון דולר מתוכה 89.7 מיליון דולר חובות של לקוחות מתוך הקבוצה - מכאן ש-66.6% מחובות החברה הם מתוך הבית.
אפשר לשחק בזה עוד קצת, להפעיל מספר הנחות ולגזור את ימי אשראי הלקוחות של חברות הקבוצה, לעומת ימי האשראי של לקוחות חיצוניים. אם מסתכלים על הרבעונים האחרונים, רואים שמאחר שמתמטית שיעור יתרת הלקוחות מהקבוצה (מתוך סך כל יתרת הלקוחות) נמוך משיעור המכירות בתוך הקבוצה (מתוך סך כל המכירות), הרי שהלקוחות מהבית מקבלים תנאי אשראי פחות טובים מאשר הלקוחות מבחוץ.
אבל גם אם נשים בצד עניינים מתמטים, צריך להדגיש שכל היחסים הפיננסים בדו"חות מסוג כזה צריכים בעצם להיבדק פעמיים. פעם אחת צריך לבדוק את הנתונים המצרפיים של כל החברה, ובפעם שנייה צריך בעצם להכין מעין דו"חות מפוצלים של הפעילות מול הלקוחות בקבוצה, והפעילות מול הלקוחות החיצוניים, ולגזור את היחסים הפיננסים לכל פעילות. זה חשוב כי יכול להיות שימצא שהנתון שמבצבץ מהדו"ח - נניח בכל הנוגע לימי אשראי הלקוחות - הוא בסדר, אבל כשתבודדו את הדו"חות של הלקוחות החיצוניים, תראו שבהם ימי אשראי הלקוחות גבוהים משמעותית ביחס לשוק. למרות שזה לא המקרה כאן.
סעיף נוסף שחשוב לבדוק הוא ההכנסות הנדחות. באופן כללי, ההכנסות הנדחות מבטאות חשבוניות שהחברה כבר הוציאה, אבל עדיין אין לה אפשרות להכיר בכל ההכנסה כפי שהיא מופיעה בהן, מכיוון שיש לה עוד מחויבות ללקוח - שדרוגים של תוכנה, מנויים, תחזוקה שוטפת, שירותים שונים ועוד.
זה גם המצב בחברה. יש לה הכנסות נדחות שמהוות סוג של מדד בקשר להכנסות בעתיד. אפשר לצפות שהצמיחה בהכנסות הנדחות תהיה קרובה לצמיחה בשיעור ההכנסות, וכאשר הצמיחה בהכנסות הנדחות עולה על הצמיחה בכלל הכנסות זה מבטא חוזק - פוטנציאל להגברת ההכנסות (בדו"חות) ברבעונים הבאים.
ב-NDS צריך כמובן לחלק את סעיף ההכנסות הנדחות לשני מרכיבים - הכנסות נדחות מחברות הקבוצה, והכנסות נדחות מחברות חיצוניות. כאן אפשר לראות שרוב ההכנסות הנדחות מגיעות מלקוחות בתוך הקבוצה. אבל מה שעוד רואים זה את הירידה בהכנסות הנדחות האבסולוטיות (לזמן ארוך ולזמן קצר) מסוף יוני לסוף דצמבר - מ-233 מיליון דולר ל-217 מיליון. על זה נרחיב בהזדמנות אחרת.
