ארוטק (ARTX) היא מתמודדת ראויה לזכות בתואר – החברה הישראלית המאכזבת של השנים האחרונות. החברה הזו רכשה בשנים – 2002 ו-2003 חברות בקצב מסחרר ובמקביל דיווחה על חוזים והזמנות בשרשרת. בחברה דיברו אז על פעילות משמעותית וצומחת וצבר הזמנות פנטסטי בתחומי הליבה - אבטחה, סימולטורים ומיגון כלי רכב, גם תודות לרכישות בתחום וגם בזכות הצמיחה האורגנית. וול-סטריט אז אהבה מאוד את החברה. היא נסחרה אז – לפני ארבע שנים – ב-3 דולר – זינוק של 200% תוך שנה, לשווי של 190 מיליון דולר.
אנחנו האמת פקפקנו בחברה הזו. פשוט זכרנו אז את ההיסטוריה שלה. מה לעשות, אנחנו לא אוהבים חברות שממציאות את עצמן כל פעם מחדש לפי מצב הרוח בשווקים. כאשר השוק היה מוכן לקבל מכונית חשמלית (כן , הרבה לפני אגסי), ארוטק (אז אלקטריק פיול) היתה שם, כאשר היא ראתה שזה לא הביזנס שוול-סטריט מאמינה בו היא עברה לסוללות חשמליות, שזה אחד מהתחומים שהיא עדיין פעילה בו.
כתבנו על זה כאן, והצגנו אז את הדוחות המלאים של החברה, לרבות נתוני הפרופורמה מהם עלה שהרכישות של החברה הם לא מי יודע מה, בלשון המעטה. חשדנו וכתבנו שהרכישות בשרשרת עשויות להיות דרך לטשטש את התמונה ולהסית את הזרקור מההפסדים התופחים. אחרי הכל, מי מתעסק ומי שואל על שורת הרווח, כאשר החברה באמצע מהלך של מיזוג פעילויות. הרווח יכול לחכות, עד שהחברה תתארגן. אם הרווח זה המבחן, עד היום היא לא התארגנה.
ארבע שנים אחרי, והיא חזרה לזיכרון שלנו בגלל דיווח על רכישת חברה. ארוטק דיווחה על רכישת חברה בתחום הסימולטורים בסכום של 1.35 מיליון דולר. החברה הנרכשת מכרה ב-1.6 מיליון דולר והרוויחה 200 אלף דולר בשנת 2007. לכאורה נחמד, וזה נראה לנו עיתוי מתאים להסתכל על ארבע השנים האחרונות.
ארבע שנים אחרי, מניית החברה נסחרת ב-1.8 דולר, לעומת כאמור 3 דולר אז. אבל, ה-1.8 דולר של היום, זה בגלל שלפני כשנה החברה עשתה ספליט הפוך. היא לקחה 14 מניות והפכה אותן למניה אחת בלבד. במקביל כמובן המחיר הוכפל פי 14 כך שהסכום הכולל (כמות כפול מחיר) לא השתנה. בפועל, כל 1 מניה של היום אקוויוולנטית ל-14 מניות של פעם. לחילופין, כל 1 מניה של אז שקולה ל-1 חלקי 14 מניות של היום – 0.07 מניות.
המשמעות היא שהמחיר של היום - 1.8 דולר , הוא טעות אופטית . אם אנחנו רוצים להשוות למחיר של אז - ה-3 דולר, צריך בעצם לחלק את המחיר הנוכחי ב-14 , ואז מקבלים 13 סנט. כן, ממחיר של 3 דולר המניה נפלה ב-4 שנים ל-13 סנט – נפילה של 95%. זה קורה, זה מאוד נדיר, אפילו במפולות, אבל מה שהכי טראגי בסיפור הזה, שזה קרה בשעה שהשוק דווקא היה במגמה חיובית (גם אם לוקחים בחשבון את החודשים האחרונים).
במקביל ירד השווי של החברה, אבל לא באותו השיעור כתוצאה מהנפקות פרטיות והמרות של אגרות חוב שהיו בדרך. היום נסחרת החברה בשווי של 24 מיליון דולר. נמוך? גבוה?, השאלה ביחס למה. אותנו מעניין מה היחס בין השווי שוק להון העצמי, אבל לפני כן נתיייחס לביצועים השוטפים של הפירמה. בתשעת החודשים הראשונים של 2007 היא מכרה ב-40 מיליון דולר, הפסידה תפעולית כ-2.9 מיליון דולר והפסידה בשורה התחתונה כ-4 מיליון דולר. בתקופה המקבילה ב-2006 הסתכמו ההכנסות ב-29 מיליון דולר, ההפסד התפעולי הסתכם ב-6.9 מיליון דולר וההפסד בשורה התחתונה הסתכם ב-13.9 מיליון דולר.
ברבעון השלישי של 2007 החברה מכרה ב-15.5 מיליון דולר, לעומת 12.7 מיליון במקביל ב-2006; הפסידה תפעולית 640 אלף דולר, בהשוואה להפסד של 815 אלף דולר, והפסידה בשורה התחתונה 780 אלף דולר, לעומת כ-1.1 מיליון דולר ברבעון המקביל ב-2006.
יש כאן סוג של שיפור, ויש גם אופטימיות (כמו תתמיד) מצד הנהלת החברה בקשר להמשך הדרך, ועדיין בשורה התחתונה ארוטק לא מרוויחה. זה לא רק בתקופות שאנחנו מציגים כאן, זה היה גם לפני כן, למעשה מאז הרכישות היא לא מצליחה להרוויח, וזה למרות שהחברות הנרכשות (רובן) דווקא היו חברות מרוויחות.
אנחנו כאמור מתעניינים במספרים בהווה, ובמיוחד במספרים במאזן. דיברנו על הצורך למדוד, להשוות את השווי שוק להון העצמי, וכאן מצפה הפתעה. אולי לא הפתעה גדולה, אבל לא הרבה (שלא מכירים את הדוחות) העריכו לדעתנו שההון העצמי של ארוטק מסתכם ב-55.3 מיליון דולר. סכום גבוה משמעותית משווי השוק של החברה – מעל 30 מיליון דולר מעל השווי של החברה. המשמעות של הנתון הזה היא פשוטה – וול-סטריט מעריכה שהנכסים של החברה לא שווים את המספרים שמופיעים בדוחות; וול-סטריט חושבת שהם מנופחים ב-30 מיליון דולר מהשווי האמיתי. זה יכול להיות? יכול להיות שהחשבונאות מציגה משהו שהוא לא הנמוך ביותר, שהוא לא השמרני ביותר? ובכן – עובדה. ראשית, החשבונאות לא צריכה ולא מתבקשת להציג את המינימום. היא מתבקשת להציג את הסכומים הרלבנטיים. שמרנות אינה בהכרח הצגה של הסכומים במינימום. יש כאן איזון בין שמרנות לבין הצגה רלבנטית ומהימנה.
רואי החשבון של ארוטק תומכים במספרים שבדוחות, הם בעצם אומרים (בעקיפין) אלא המספרים המהימנים, תסתמכו עליהם. אבל, וול-סטריט מצפצפת על רואי החשבון. היא לא מאמינה במספרים, ועם וול-סטריט לא רצוןי להתווכח – ברוב הגדול של המקרים היא צודקת. זאת אמנם קלישאה שחוקה, אבל נחזור עליה בכל זאת – השוק לא משקר.
ואם כך, נותר רק לבדוק איזה נכסים מנופחים במאזן של ארוטק, ובטח לא תופתעו אם הנכס המרכזי שתפס את עינינו הוא המוניטין (Goodwill) שערכו (וזה כנראה לא צירוף מקרים ) 30.8 מיליון דולר. המוניטין הזה מבטא את הערך מהתמורה ששולמה בגין הרכישות שיוחסה לרווחים העתידיים שיגיעו מהחברות הנרכשות. כאשר רוכשי חברה או פעילות מייחסים לנכסים שלה את התמורה. מתחילים בנכסים הפיזיים שאפשר לגעת בהם ולהעריך אותם יחסית בקלות, עוברים לנכסים לא מוחשיים כמו רשימות לקוחות, קשרי ספקים וכו', ואת השארית מייחסים למוניטין – כמה בעצם היתה הרוכשת מוכנה לשלם מעבר לשווי הנכסים. הסכום הזה שנותר מבטא כאמור צפי לרווחים עתידיים.
המוניטין נשאר במאזן כל עוד אין סימנים שמעידים על ירידת ערכו באופן פרמננטי. אבל, המחיר של ארוטק מזה זמן רב מעיד על ירידת ערך של המוניטין. העובדה שהשווי בשוק נמוך משמעותית מההון, אומרת כאמור שהשוק לא מאמין שהנכסים שווים את מה שהם רשומים, במקרה הזה – במיוחד המוניטין. זאת אינדיקציה אחת חזקה מאוד לכך שהמוניטין במאזן של ארוטק מנופח, אבל זו לא האינדיקציה היחידה. עדות נוספת, שהולכת יד ביד עם שווי השוק היא ההפסדים המתמשכים. המוניטין זה מעין היוון הרווחים העתידיים מהפעילויות שנרכשו. אלא שהם לא מרוויחות, ועל רקע זה צריך למחוק את המוניטין מהמאזן. השוק כבר אמר את דברו, עכשיו זה תור רואי החשבון של החברה.
