חברת צרפתי עוסקת בייזום, הקמה, שיווק ומכירה של מבני מגורים ומסחר, בעיקר במרכז הארץ. החברה פעילה כבר 37 שנה בענף הנדלן, והונפקה בבורסה בשנת 1993. החברה יוצאת היום להנפקה לציבור, הכוללת איגרות חוב סטרייט + כתבי אופציה למניות.

צרפתי מנפיקה 70 מליון אגרות חוב, בריבית של 5.95%, אשר ייפרעו בחמישה תשלומים שווים בין 2011 ל 2015. מח"מ האג"ח הינו 4.3 והוא קיבל דירוג BBB+ ע"י מעלות. החברה מצרפת להנפקה גם סידרה של 1.5 מליון כתבי אופציה למניה, הניתנים למימוש למניות החברה בתוספת מימוש של 10 ₪ לא צמוד, למשך 4 שנים.
תמורת ההנפקה, הצפויה להסתכם ב 63.8 מליון ₪ לערך לאחר עמלות, מיועדת להחזר חוב קיים (20 מליון) ולפעילותה השוטפת של החברה.

מבנה יחידה בהנפקה:
700 ₪ ע"נ סדרה ה' במחיר כולל של 663.5 ₪
15 כתבי אופציה ללא תמורה
סה"כ מחיר מזערי ליחידה – 663.5 ₪.

במכרז המוסדי שערכה החברה, המהווה 80% מסך ההנפקה, קיבלה החברה הזמנות לרכישת יחידות בהיקף הגדול פי 1.553 מאשר הוקצו למשקיעים המוסדיים. עקב כך, המחיר שנקבע במכרז עלה מ 661.5 (המחיר המינימלי) ל 663.5 . מחיר זה יהווה את מחיר המינימום במכרז הציבורי. חתמי ההנפקה הם: אייפקס, אי.בי.אי, אנליסט ומגדל.
במכרז המוסדי 50.8% מההצעות שהתקבלו, הם של גופים הקשורים לחתמים. שיעור זה הינו גבוה יחסית להנפקות.

חברת בבעלות צרפתי, התחייבה להציע לרכוש ביום המסחר הראשון של כתבי האופציה, את כל סידרת כתבי האופציה שהונפקו, במחיר של 3 ₪ לכל כתב אופציה

נסיון להעריך האם בהנפקה זו יווצר רווח למשקיעים הוא משימה קשה, כיון שקיים מיעוט אגחי"ם בשוק בעל דירוג זה (BBB+ של מעלות או הדירוג המקביל של מידרוג, Baa1) ובעל תנאי אג"ח דומים, כך שכמעט ואין קנה מידה להשוואה. ובכל זאת, כמה נקודות לגבי הנפקה זו, נקודת האיזון של המשקיעים ותימחור כללי של אגחי"ם בעלי אותו דירוג לזה שצרפתי מנפיקה.

בהנחה והמכרז ייסגר במחיר המינימום (663.5), כל משקיע יקבל 700 איגרות חוב כנגד השקעה של 663.5 ₪. למעשה המשקיע משלם על איגרות החוב מחיר של 94.78.
היחידה מורכבת גם מ 15 כתבי אופציה, שניתנו ללא תמורה,אותם התחייבה החברה לרכוש במחיר של 3 ₪. כתבי אופציה אלו יימכרו במחיר של 3 ₪, ויכניסו למשקיע סכום נוסף של 45 ₪, כך שלמעשה הוא רוכש את האגח תמורת 618 ₪  (663.5 – 45 = 618.5).
לאחר שיקלול כתבי האופציה, המשקיע יקבל 700 איגרות חוב תמורת 618.5 ₪, כך שלמעשה המחיר "האמיתי" שבו הוא יקבל את איגרות החוב הוא 88.35 ₪.

מחיר זה, 88.35, הוא נקודת האיזון בהשקעה בהנפקה זו, וממנה ייגזר הרווח / הפסד בהנפקה, לאחר שאיגרות החוב יתחילו להיסחר.

תשואת האג"ח במחיר זה (בשיקלול מחיר כתבי האופציה), עומדת על 8.99%.
על מנת לנסות ולהעריך באיזו תשואה ייסחרו איגרות החוב של צרפתי, יש צורך לבדוק אגחים בעלי תנאים דומים לזה שצרפתי הנפיקה, בעלי אותו דירוג (BBB) ושל חברות בסדר גודל דומה לצרפתי. כמו שאתם מבינים, אין הרבה מועמדים שייענו על כל הדרישות הללו, בעיקר בגלל שיש מעט חברות שפונות לקבל דירוג, כאשר הן יודעות שהדירוג שיקבלו הינו פחות מ A. למרות זאת, הנה מספר נתונים על איגרות חוב של חברות בעלי דירוג BBB, שייתנו אומדן כללי על התשואה של חברות בעלי דירוג זה.

הרווח ותזרים המזומנים בטבלה המצורפת הם במליוני שקלים:

ראשית, נבחן את מקרי הקיצון:
האגח של פרופיט, בעל התשואה הגבוהה ביותר בטבלה, הוא כמעט ולא סחיר, ולכן יכול להיווצר בו עיוות. פרופיט פועלת יותר בתחום הנדלן המניב, ונכסיה משוערכים לפי ה FRS, שסובל מסנטימנט שלילי לאחרונה, בעוד צרפתי עוסקת יותר בייזום והקמה של מבנים, כך שההשוואה בין החברות לא כ"כ רלוונטית.

מהצד השני, האגח של מירלנד, חברה מקבוצת פישמן שזכתה גם היא לדירוג זה, נסחרת בתשואה נמוכה מאוד יחסית לסגמנט זה, בעיקר מכיון שהמינוף בה הוא נמוך יחסית, וכן ההשתייכות לקבוצת פישמן, מעלה את הביטחון להחזר החוב.

בתווך נמצאים סנטראל יורופיאן, אדרי-אל ומצלאוי -

סנטראל יורופיאן היא חברה ממונפת למדי, שלאחר שגייסה חוב בספטמבר 2007, הרחיבה את סדרת האגח שהנפיקה בחודש שעבר. סנטראל עוסקת בנדלן מניב ופיתוח נדלן מניב באירופה, ולכן היא גם זוכה "למקדם ביטחון" בדמות תשואה של 9.4% לאיגרות החוב שלה.

אדרי-אל כבר מהווה קנה מידה יותר רלוונטי. היא אמנם עוסקת בנדלן מניב, אולם כל פעילותה היא בישראל, רמת המינוף שלה היא לא גבוהה, והיא חברה בקנה מידה של צרפתי. איגרות החוב של אדרי-אל נסחרים בתשואה של 8.14%, ותזרים המזומנים שלה עדיין שלילי כתוצאה מרכישת נכסים.

על מצלאוי אפשר לומר שהיא החברה שהכי קרובה בפעילותה לצרפתי. מצלאוי עוסקת בעיקר בהקמת פרוייקטים של בניה למגורים ופיתוח מקרקעין, ויש לה גם נדלן שאותו היא משכירה. מצלאוי היא חברה שפועלת בקנה מידה דומה לצרפתי, וגם בעלת רמת מינוף סבירה. איגרות החוב של מצלאוי נסחרות בתשואה של 7.89%, אולם זהו נתון תיאורטי בלבד, שכן מעשית כמעט ואין מסחר באגח זה.


בהנחה והמכרז של צרפתי ייסגר במחיר 663.5, כמו המכרז המוסדי, הוא ישקף תשואה של 8.99% (שער 88.35) לאיגרות החוב. תשואה זו היא ריאלית, ונמצאת בין 2 מקרי הקיצון שהצגנו כאן. לתת הערכה מדוייקת על התשואה שבה ייסחרו איגרות החוב אי אפשר במקרה הזה, אולם עד עתה החברה עמדה בכל התחייבויותיה, פרעה את כל סדרות החוב שהנפיקה ובעלת תזרים מזומנים חיובי. אם מוסיפים לכך את העובדה שהחברה פועלת רק בישראל ולא בחו"ל, אפשר להניח בזהירות שאיגרות החוב ייסחרו בתשואה נמוכה יותר מ 8.99%, ויותר קרוב לתשואה בה נמצאות איגרות החוב של אדרי-אל ומצלאוי. ככל שהתשואה תרד מ 8.99%, המחיר בבורסה של איגרות החוב יעלה, וכך המשקיעים יוכלו למכור את איגרות החוב שרכשו בהנפקה ברווח.