לפני כשנתיים וחצי החליטו רוני בירם וגיל דויטש למכור את הבייבי שלהם. הם עשו את זה בשלבים. בשלב הראשון הם מכרו להפניקס 16% מאחזקתם באקסלנס לפי שווי של 775 מיליון שקל. במקביל בנק מזרחי מכר את אחזקתו – 25% להפניקס. השלב השני צפוי להתרחש עם מימוש האופציות שיש לכל אחד מהצדדים. להפניקס אופציית Call החל מ-1 בינואר 2009 לרכוש את מניותיהן של בירם ודויטש (כ-40%) ולבירם ודויטש אופציית  Put למכור את אחזקותיהם להפניקס החל מ-1 בפברואר 2009.

הסכם חשוב שבמסגרתו התחייבו בירם ודויטש להישאר בחברה חמש שנים.

אבל, משהו קטן בהסכם החשוב הזה חסר – לפי איזה שווי ימכרו הבעלים את החברה שלהם?

כן, הגזמנו אנחנו יודעים. האמת שאנחנו לא מצפים לקבל את השווי, אחרי הכל אין שווי אבסולוטי, אבל יש נוסחה מסוימת ואותה היינו שמחים מאוד לקבל. מה שכן מוכנים באקסלנס לחשוף הוא – "נוסחאות המחיר של האופציות מבוססות על שיעורי הרווח הנקי בניטרול הפסדים/רווחים חד פעמיים של החברה....".

במילים אחרות, וזה ברור, שווי החברה לצורך מימוש האופציות נגזר מרווחי החברה.

חזרנו לעסקה המקורית (לשלב הראשון), ראינו את קצב הרווחים בעת העסקה, וניסינו לגזור מכפיל רווח מייצג שכנראה גם תופס לשלב השני של העסקה. אנחנו לא בטוחים אבל סביר שמכפיל הרווח הרלבנטי לצורך שווי אקסלנס בעסקת האופציה הוא 11-13. אקסלנס הרוויחה 125 מיליון שקל והמשמעות היא שווי באזור  1.5 מיליארד שקל, לעומת שווי של 920 מיליון שקל בשוק.

ואז הלכנו צעד נוסף. קראנו בעיתונים על השכר השמן שמשכו בירם ודויטש בשנת 2007 , וזכרנו במעורפל שהיתה אסיפת בעלי מניות שדנה בשכר, וכשחזרנו אליה ראינו שהחל משנת 2008 השכר של שני הגאונים הפיננסים האלו צפוי לרדת פלאים. בהסכם הישן הם זכאים לקבל 5% מהרווח לפני מס הגבוה מ-4 מיליון שקל (צמוד למדד 94), ובהסכם החדש הם יקבלו 5%, מהרווח לפני מס אבל הרף עכשיו הוא 100 מיליון שקל.

תודה רבה לבירם ודויטש, שייתכן שעשו את זה גם כדי לרצות את הפניקס, אבל יש כאן מתמטיקה מעט מוזרה. נתחיל בתיאוריה – בירם ודויטש מוותרים על שכר – הרווח של אקסלנס עולה – שווי החברה לצורך מימוש האופציה עולה (כנראה!).

ועכשיו דוגמה פרקטית – אם הסכם השכר החדש היה תקף ב-2007, אזי השכר של כל אחד מהם לא היה 11.7 מיליון אלא 7.5 מיליון שקל. הפרש של 4.2 מיליון שקל שמתבטא למטה (אחרי מס) בכ-3 מיליון שקל. כלומר, הרווח של אקסלנס היה גדל ב-6 מיליון שקל (אפילו מעט יותר) . נניח שהאופציה למכירת אחזקותיהם (40%) היא במכפיל רווח 12 (על שנה אחת בלבד), ונקבל שהוויתור על השכר הוסיף לשווי החברה  72 מיליון שקל (12 כפול 6). המשמעות לבעלים המחזיקים 40% - מעל 28 מיליון שקל. 

יש כאן הנחה שהיא סבירה אבל לא בהכרח נכונה – שנוסחת הרווח לא מנטרלת את שכר המנהלים. אנחנו מאמינים שזה אמנם כך (שאין ניטרול), אבל  אי אפשר כאמור לדעת – אקסלנס לא מפרטת את הנוסחה. מעבר לכך, לא ברור אם הנוסחה מתייחסת לשנה אחת או כמה שנים. הנחנו שמדובר על שנה אחת – אם באקסלנס ירצו לתקן אותנו – בשמחה. 

על כל פנים, הדוגמה הפשוטה הזו תחת ההנחות לעיל מראה שהבעלים אמנם מוותרים על שכר – כל אחד על 4.2 מיליון שקל, ביחד 8.4 מיליון שקל, אבל הם יקבלו בגין עסקת האופציה תוספת של מעל 28 מיליון שקל.