הדו"חות שלה לשנת 2007 מתמודדים בכבוד על התואר "הדו"חות המסובכים של השנה". כאילו מישהו בחר לקבץ את כל "הצרות החשבונאיות" לדו"ח אחד. יש שם טיפול חשבונאי מורכב ברכישה גדולה, אופציות הדדיות וטיפול בנגזרים, הקצאת מניות בחברה בת ורווח הון, שינוי מבני, דו"חות פרופורמה, ועוד ועוד. אז מה הפלא שהדו"חות שהועברו לבורסה כללו בסופו של דבר גם טעות בתוצאות הפרופורמה.
דברים כאלה אמנם קורים, במיוחד כשהטיפול החשבונאי כל כך מורכב, רק שהטעות בדו"חות מי עדן הייתה קשורה דווקא בתרגום שערי חליפין, עניין פחות מסובך באופן יחסי. החברה רשמה בתוצאות הפרופורמה את הוצאות המימון באירו מבלי לתרגם אותן לשקלים, וכך היא בעצם דיווחה על הוצאות שוטפות נמוכות יותר. הדו"חות המתוקנים הצביעו על הפסדים גדולים בעשרות מיליונים, בכל אחת מהשנים האחרונות.
אבל זה ממש העניין הפעוט בדו"חות מי עדן. הסיפור האמיתי שם הוא על חברה שרוצה לעשות את זה בגדול, ולהפוך לחברת ענק גלובלית. חברה שיש לה פעילות יציבה (פחות או יותר) בתחום המים המינרלים בארץ, שפוזלת לאירופה, מכינה שם תשתית מרשימה, חוברת לגוף ענק שכולם מעריכים שבסופו של דבר יבלע אותה, אבל אז היא מחליטה שהיא רוצה את כל המיזם באירופה לעצמה.
ככה נולדות אגדות, כך בונים חברת ענק, אבל זה כמובן כרוך גם בסיכונים. כך אפשר גם להפסיד, והרבה, עד כדי פגיעה משמעותית מאוד בעסק. את כל זה יודעים כמובן מצוין במי עדן, ועדיין הם החליטו שעכשיו זה הזמן. זאת ההזדמנות שלהם לבצע קפיצת מדרגה.
הפזילה של מי עדן לאירופה התחילה כבר באמצע שנות ה-90'. אז, במקביל לפיתוח הביזנס בארץ, החברה התחילה לרכוש חברות ופעילויות בתחום כדי המים ויצרה תשתית שעניינה את דנונה, שגם לה הייתה פעילות בתחום. באמצע 2003 חוברו הפעילויות של דנונה ומי עדן בתחום לחברה אחת גדולה, שבה לאחרונה הייתה אחזקה של 41.3% (בהתחלה יותר, ואחר כך היא מכרה אחוזים נוספים לדנונה) ולראשונה היה את כל השאר - 58.7%.
במקביל, דנונה רכשה גם נתח משמעותי (19.2%) ממי עדן, ולכל אחד מהצדדים ניתנה אופציה לקניה או מכירה של פעילות המיזם האירופאי, כך שדנונה תהפוך לבעלת כל מניות המיזם. כלומר, לדנונה ניתנה אופציית רכש לאחזקות של מי עדן בפרויקט, ולמי עדן ניתנה אופציית מכר.
מכאן, היה זה טבעי להעריך שבשלב מסוים, עם מימוש האופציה של אחד הצדדים, מי עדן תצא מהפעילות הזו עם רווח הון משמעותי. אבל למרבה ההפתעה, ארבע שנים אחרי חתימת ההסכם המקורי, קרה בדיוק ההיפך מהצפוי - מי עדן רכשה את חלקה של דנונה. לקח לה זמן עד שהיא גייסה את הכסף ומצאה שותף מתאים, אבל בסוף השנה שעברה היא סגרה את העסקה ושילמה 86 מיליון אירו עבור 58.7% מהמיזם האירופאי. כלומר, היא רכשה אותו לפי שווי של 146.5 מיליון אירו. רק שהשווי הזה מטעה.
השווי שלפיו בוצעה הקניה נגזר משני אלמנטים. הראשון הוא השווי הכלכלי של המיזם. "שווי הפעילות של ESE (המיזם באירופה) בהתבסס על מכפיל (EBITDA) הצפוי לשנת 2007 הוערך ב-310 מיליון אירו", נכתב בביאור לדו"חות הכספיים, וסך החוב הפיננסי הוערך ב-100 מיליון אירו. בהתאם לשווי הפעילות בניכוי שווי החוב, שווי ההון העצמי שלו הוערך ב-210 מיליון אירו. עד כאן זה פשוט - שווי המיזם הוא 210 מיליון אירו.
אבל ישנו עוד אלמנט. כאמור, עם חתימת ההסכם המקורי, לכל אחת מהחברות הוקצו אופציות - לדנונה אופציה לרכוש ולמי עדן אופציה למכור. האופציות האלה שוות כסף. לכן (ברמה התיאורטית) היה צורך לחלק את העסקה לשניים: בשלב הראשון מימוש האופציה כך שדנונה תחזיק לכאורה ב-100% מהמיזם, ובשלב השני מכירתו למי עדן.
אם דנונה הייתה רוכשת את חלקה של מי עדן בהתאם לאופציות שהוקצו במקור, זה היה אמור לעלות לה 124 מיליון אירו. לאחר השלב התיאורטי הזה, דנונה כאמור מוכרת את המיזם כולו בתמורה ל-210 מיליון אירו. כך שבסך הכל, בנטו, מדובר על תשלום של 86 מיליון אירו (210 מיליון פחות 124 מיליון) שמי עדן צריכה להעביר לדנונה.
הרכישה הזו מכניסה את מי עדן לרשימת חברות הפוטנציאל הגלובלי. חברות שיכולות להפוך לענקיות, ורואים את זה בביאור של תוצאות הפרופורמה. ההבדלים בין הדיווח הרגיל - הנתונים שבדו"ח רווח והפסד - ובין הנתונים של דו"ח הפרופורמה, הם ענקיים. ממש שמיים וארץ. ההבדלים האלו נובעים מהעובדה שדו"ח פרופורמה מתייחס לרכישה כאילו נעשתה לפני מספר שנים. מאחדים בעצם את תוצאות הרוכשת (מי עדן), והנרכשת (המיזם באירופה) במשך כמה שנים, ומתייחסים לכל ההשפעות שנובעות מקיומה התיאורטי של העסקה. למשל, מתייחסים למימון של העסקה ומדווחים על הוצאות המימון שהחברה הייתה מוציאה, בהנחה שהעסקה הייתה נעשית לפני שנים.
ובכן, על פי דו"ח הרווח והפסד של מי עדן, ההכנסות שלה בשנת 2007 הסתכמו ב-447.6 מיליון שקל, גידול של 6% ביחס לשנה קודמת. הרווח בשורה התחתונה הסתכם ב-189 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 5.1 מיליון שקל, אבל זה רק בגלל רווח ההון שנובע ממימוש חלק מהמיזם האירופאי. במקביל לרכישת אחזקות דנונה במיזם, ולשינוי המבני בקבוצה, הקצתה מי עדן 28% ממניותיה במיזם האירופאי לקרן השקעות גדולה בשם Och Ziff, בתמורה ל-61 מיליון אירו. ההקצאה הזו תרמה לה 240 מיליון שקל.
כשעוברים לדו"חות פרופורמה המספרים קופצים. ההכנסות בשנת 2007 מסתכמות ב-1.6 מיליארד שקל, לעומת 1.5 מיליארד שקל בשנת 2006. הגידול לעומת דו"ח רווח והפסד מגיע כמובן מהפעילות באירופה. בדו"ח רווח והפסד הפעילות הזו מקבלת שורה אחת - חלק החברה ברווחי/הפסדי חברות מוחזקות. בפרופורמה זה כבר מאוחד.
עם זאת, בשורה התחתונה של דו"ח הפרופורמה - קטסטרופה. הפסד של 432 מיליון שקל בשנת 2007, והפסד של 525 מיליון שקל ב-2006. ההפסדים האלה מגיעים ממחיקות מוניטין של המיזם האירופאי. בניטרול המחיקות האלה - התמונה סבירה. במי עדן מציגים את התוצאות ללא המחיקות ומגיעים לרווח של 190.5 מיליון שקל בשנת 2007, אבל הנתון הזה בעצם לא קשור לכלום. הרי אם כבר מנטרלים אירועים חד פעמיים, צריך גם לנטרל את רווח ההון של החברה. כשעושים את זה ומתחילים מרווח תפעולי של כ-168 מיליון שקל, הוצאות מימון (מייצגות) של 128 מיליון שקל ומיסים מייצגים, מגיעים לרווח מייצג של כ-30 מיליון שקל.
רווח שנתי כזה לחברה שהונה העצמי הוא 324 מיליון שקל, ושווי השוק שלה הוא 400 מיליון שקל זה בטח לא רע, אבל לא נראה לנו שבשביל זה לקחו האחים נפתלי סיכון כל כך גדול. נראה לנו שהם מכוונים למספרים גבוהים הרבה יותר.
הסיכון הגדול הזה, שעליו אנחנו מדברים כל כך הרבה, בא לידי ביטוי בצורה הטובה ביותר במאזן. ההון העצמי של החברה מסתכם, כאמור, ב-324 מיליון שקל. כל הנכסים במאזן מסתכמים ב-2.69 מיליארד שקל, כשזה כבר כולל את הרכישה, מאחר שהיא הושלמה בדצמבר. מאזן כזה אומר שהחברה מינפה כל שקל שהיה ברשותה ל-8 שקלים, ובמילים אחרות על כל שקל של הון עצמי היא קיבלה הלוואה ומימון של 7 שקלים. זה המון, זה מסוכן, אבל אם זה יצליח - זה יצליח בגדול
