בשנה האחרונה כל מה שהיה צריך כדי לייצר תשואה עודפת זה להשקיע במניות מתחום האנרגיה או מניות מתחום הסחורות, ועדיף במניות האשלג. מניות האנרגיה הן סוד ההצלחה של קרן הנאמנות הגמישה "למשקיע", שניתחנו בטור הקודם, אבל המסקנה החותכת הזו היא, כמובן, חוכמה שבדיעבד. מול אותם מצליחנים או מזלניקים שהימרו נכון, יש גם כאלו שאכלו אותה בגדול.

אנחנו עדיין בקטגוריית קרנות הנאמנות הגמישות, שמספרת לנו על האסטרטגיה והפוקוס של בית ההשקעות, על התזמון שבבחירת מניות ועל אלוקציית ההשקעות של הבית. זו קטגוריה קטנה יחסית - 40 קרנות נאמנות שמנהלות יחד כ-1.9 מיליארד שקל - אבל חשובה. שם אפשר לזהות מנהלי השקעות מנצחים ובתי השקעות מוצלחים.

אחד מבתי ההשקעות המוערכים ביותר הוא אנליסט. מן בוטיק השקעות ממוקד, שיצא לו (ובצדק) שם של גוף שמספק תשואות עודפות לאורך זמן. זה בא לידי ביטוי בקרנות הגמישות שלו, אנליסט גמישה ואנליסט השקעות, שלאורך השנים סיפקו תשואות נאות מאוד - למרות שהבית משאיר אצלו בכיס קופון לא מבוטל.

אבל אי אפשר לנצח כל הזמן ולהכות את השוק ללא הפסקה. גם לטובים יש תקופות רעות שבהן הם מייצרים תשואות חלשות ואפילו שליליות. זה לא נעים, אבל זה בלתי נמנע. זה קורה לכולם - קטנים וגדולים, מקומיים וגלובליים. אין מנהלי השקעות שחוזרים כל יום הביתה עם חיוך על הפנים. השאלה הגדולה היא מה הלאה: האם מדובר במעידות חד-פעמיות? האם התשואות העודפות יחזרו? האם מנהל השקעות שסיפק בעבר ולאורך זמן תשואות נאות ימשיך לעשות זאת בעתיד?

אתם, כמובן, לא מצפים לתשובה חד-משמעית. אם אתם מאמינים שמה שהיה הוא שיהיה, הרי שהקרנות של אנליסט עשויות לחזור לביצועים מרשימים. אחרי הכול, כנראה שזו בעיקר שאלה של ניהול השקעות והחבר'ה הטובים עדיין נמצאים באנליסט. אבל גם בזה אין בטוחות, וראינו מנהלים מוצלחים שהפכו ללוזרים ולהיפך.

כך או כך, באנליסט ישמחו למחוק את החודשים האחרונים. אנליסט גמישה ירדה מתחילת השנה ב-15.4%, ואנליסט השקעות (גם היא בקטגוריית הקרנות הגמישות) איבדה מראשית השנה 16.5%. ההפסדים האלו מציבים את הקרנות במקומות מאוד לא מחמיאים בתעשיית הגמישות. אמנם לא ממש בתחתית, אבל בין המקומות 25-30 מתוך 40 קרנות - ממש לא בציפיות של בית ההשקעות הזה.

התשואות השליליות מורגשות מאוד גם בהיקף הקרנות האלו. שתיהן ובמיוחד אנליסט גמישה, הוותיקה יותר, נחשבות קרנות יחסית גדולות בתעשייה והן גם גדולות יחסית בפורטפוליו הקרנות של אנליסט. חולשת הביצועים שלהן יצרה פגיעה כפולה: ירידת ערך כתוצאה מההפסדים ופדיונות בחודשים האחרונים.

הפדיונות האלו תקפו את התעשייה כולה, וחשוב לשים לב שהמספרים מעט משקרים, כי הקרנות המנייתיות או מוטות המניות בירידה ואילו הקרנות השקליות בעלייה, כך שהסך הכול לא משתנה.

ומבחינה זו, קרנות אנליסט לא שונות מהשוק. אנליסט גמישה נפגעה מהפסדיה במקביל לפדיונות, והתכווצה מנכסים של כ-660 מיליון שקל בתחילת השנה לכ-460 מיליון שקל בסוף מארס. למעשה הירידה גדולה עוד יותר בהשוואה לאוקטובר 2007, אז ניהלה מעל 700 מיליון שקל. אנליסט השקעות ירדה מנכסים של כ-166 מיליון שקל לכ-136 מיליון שקל.

השחיקה הגדולה בהיקף הנכסים פגעה מאוד בתוצאות הכספיות של בית ההשקעות, שדיווח ברבעון הראשון על הכנסות מדמי ניהול מקרנות הנאמנות בסך 23.4 מיליון שקל, לעומת כ-30 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד ולעומת הכנסות ממוצעות של כ-30.5 מיליון שקל בכל אחד מהרבעונים של 2007.

הירידה בהכנסות מדמי ניהול נבעה גם מקרנות אחרות, אבל התרגיל הפשוט הבא ימחיש את חשיבות הקרנות הגמישות, ובמיוחד אנליסט גמישה, לבית ההשקעות: אנליסט גמישה איבדה מתחילת השנה כ-200 מיליון שקל. דמי הניהול בקרן הם 3.8%, כלומר אנליסט איבדה הכנסות שנתיות של כ-7.6 מיליון שקל.

כמובן שזה חישוב גס. הירידה לא הייתה ביום אחד אלא נמשכה מספר חודשים והמספרים לא סופיים - הקרן יכולה לחזור ולהתחזק או להמשיך ולאבד גובה. אבל על בסיס הנתונים הידועים מדובר על אובדן הכנסות של 7.6 מיליון שקל מדמי הניהול השנתיים, ובממוצע כ-1.9 מיליון שקל ברבעון. זה הרבה כסף.

אלה לא הקרנות היחידות של אנליסט שאיבדו גובה, ובסך הכול ירדו נכסיה מ-3.7 מיליארד שקל לפחות מ-3 מיליארד שקל. דמי הניהול השוטפים ירדו בהתאמה והשליכו על תוצאות בית ההשקעות לרבעון הראשון. בשורה התחתונה הרוויח אנליסט ברבעון כ-9.9 מיליון שקל, לעומת 28.2 מיליון שקל ברבעון המקביל ולעומת רווח של 86.2 מיליון שקל ב-2007 כולה.

זה המצב בתעשייה כולה: ביצועים חלשים לצד פדיונות וירידה ברווחים. אבל אנליסט הרגילה אותנו לכך שהיא מספקת את הסחורה וביצועי הקרנות הגמישות שלה חלשים מאוד. איך זה קרה? מה הפיל את הקרנות הגמישות?

ובכן, מהרכב הקרנות הגמישות מבינים מיד שבאנליסט מאמינים במניות. באנליסט גמישה, שבה נתמקד, אפשר לראות שלאורך כל התקופה האחרונה שיעור המניות גבוה במיוחד. בסוף השנה שעברה שיעור האחזקה במניות עמד על כ-80% וכך גם בחודשים הראשונים של השנה (נתוני הרכבי הקרנות מעודכנים עד לסוף חודש מארס). מעבר לזה, הקרן מחזיקה בחודשים האחרונים באגרות חוב להמרה בשיעור של 4.5%-4.6% מהיקף נכסיה ועוד כחצי אחוז בכתבי אופציה.

מבין המניות שמועדפות על הקרן יש נוכחות בולטת למניות סקטור הנדל"ן. אנליסט גמישה החזיקה ומחזיקה בכמויות גדולות (ובשיעור משמעותי מנכסיה) במניות אלביט הדמייה, שיכון ובינוי, כלכלית ירושלים, חבס ומבני תעשייה. הירידות במניות אלו ובאחזקות נוספות - בעיקר אל על וכנפיים, היו הגורם המרכזי לתשואה שלילית של 15.4%.

הנה אנקדוטה קטנה. מסתבר שאנליסט ממש האמינה בדניה סיבוס. זה בלט יותר בקרן אנליסט נכסים, שמעצם טבעה חשופה יותר לנדל"ן ותשתיות, אבל ההעדפה הזו ניכרת לאורך כל הקו. רבות מהקרנות של אנליסט השקיעו בדניה סיבוס, ולא מעט כסף.

אנליסט גמישה החזיקה בסוף 2007 מעל 100 אלף מניות דניה שהיו שוות אז מעל 6 מיליון שקל (קצת פחות מ-1% מהיקף נכסי הקרן). בתחילת חודש מארס הטילה דניה סיבוס פצצה: דיווח על הפסדי עתק בכביש 431, הפסדים שרק הלכו וגדלו בהמשך. מניית החברה, שפתחה את השנה במחיר העולה על 60 שקל, ירדה לאזור ה-20 שקל (מאז היא התאוששה בכ-20%). למרות האחזקה הנמוכה יחסית של אנליסט גמישה במניה, היא גרמה לה לאיבוד תשואה לא זניח של כ-0.7%.

בצל ההפסדים האלו היו לאנליסט גמישה גם אחזקות מוצלחות, ואפילו מוצלחות מאוד. למעשה, האחזקה הגדולה ביותר של אנליסט היא כימיקלים לישראל. האחזקה אמנם הצטמצמה לאורך התקופה, אך עדיין מדובר באחזקה הבולטת של הקרן. בינתיים זה לא עזר לה.