זה כנראה לא יפתיע את כולכם,  אולי גם רוב רובכם לא ממש יתפלא מהנתונים, אחרי הכול אי אפשר להתנתק מהירידות בבורסה ובעיקר במניות הנדל"ן, אבל אני מניח שבכל זאת חלק יופתע מהעובדה הפשוטה  - מחצית מחברות הנדל"ן בבורסה נסחרות מתחת להון העצמי שלהם.  יש כאלו שלפחות מתקרבות להון, ממש במרחק נגיעה ממנו – 5%-10%, אבל האמת שרוב החברות בקבוצה הזו נסחרות בעשרות אחוזים מתחת להון.

יש לכך מספר הסיבות, כפי שעלו כאן בטור הקודם. בראש וראשונה זה המינוף של חברות הנדל"ן. ככל שהחברה ממונפת יותר, ובמילים אחרות, ככל שהיא משתמשת בהון זר גבוה יותר באופן יחסי מההון העצמי שלה, אזי הסיכון בפעילות שלה גדל. היא יותר רגישה לירידות מחירים של נכסים והיא יותר פגיעה מעלייה בשיעור הריבית. כמובן, שזה פועל לשני הכיוונים – עליית מחירים תגרום לה ליצירת תשואה מרשימה וירידת ריבית פועלת לטובתה.

בשנות ה=90' המאוחרות החלו יזמי נדל"ן ישראליים למנף את עצמם בפעילות בחו"ל. זה נראה אז כמו קפיצה מעל לפופיק, אבל היזמים האמיצים האלה הוכיחו שהחלום שלהם אפשרי. חיים כצמן עשה את זה דרך גזית בארה"ב, מוטי זיסר עם אלביט הדמיה ויוסף גרינפלד עם קרדן עשו את זה במזרח אירופה, והרשימה עוד ארוכה – יצחק תשובה, נתן חץ, אליעזר פישמן,  לב לבייב, אלפרד אקירוב, מאיר גורביץ, וזה עדיין רק רשימה חלקית של היזמים המצליחים. ההצלחה שלהם היתה, מן הסתם, בזכות זיהוי מגמות, אבל הם הכפילו ושילשו אותה בזכות המינוף. רובם מימנו את הפעילות דרך הלוואות ענק שהריבית עליהן היתה נמוכה מהתשואה על הנכסים או מהרווחיות בפרויקטים  ובדרך זו הם ייצרו תשואה מרשימה על ההון העצמי.

עכשיו, זו כבר תקופה אחרת, עכשיו המרווחים – ההפרשים בין התשואות על הנכסים ברחבי העולם לבין הריביות על ההלוואות מתכווצות, עכשיו  – ערך הנכסים יורד, וזה כמובן משפיע על מחיר המניות של החברות האלו.

שווי השוק של חברות נדל"ן אמור להיגזר מנתונים יחסית פשוטים וזמינים – ערך הנכסים של החברה פחות ערך ההתחייבויות שלה.  ערך הנכסים במידה ומדובר בנדל"ן מניב מוצג בספרים לפי שווי השוק, לפי עבודה שמכין מעריך שווי. אם מדובר על פרויקט נדל"ן זה כבר סיפור אחר לגמרי, שם אין ברוב המקרים הערכת שווי שניתן להתייחס אליה. ערך ההתחייבויות הוא נתון מהדוחות הכספיים.

לפיכך,  בהנחה שערך הנכסים מגובה על ידי הערכות השמאים,  שווי השוק  של החברות שמתעסקות בנדל"ן מניב  צריך להיות קרוב להון העצמי. זה לא כך כי השוק לא מאמין בצורה עיוורת בהערכות השווי האלו, ובגלל שהשוק מעריך שיהיו ירידות נוספות בערך הנכסים, דבר שעדיין לא מתבטא בדוחות הכספיים ובהערכות השמאים.

וכששני התנאים מתקיימים – מינוף גבוה וצפי לירידות מחירים של הנכסים, נרשמות ירידות שערים ניכרות במניות החברות, והדבר מתבטא בדיסקאונט עמוק על ההון העצמי.  הנה דוגמה – נניח שנכון לסוף דצמבר 2007 חברה מסוימת נדל"ן מניב בערך של 1 מיליארד שקל (מגובה בהערכת שווי של שמאי), וחובות לבנקים ואגרות חוב בערך של 900 מיליון שקל. הונה העצמי 100 מיליון שקל.

נניח שהמשקיעים סבורים שערך הנכסים יירד ב=8% ל=920 מיליון שקל. לא נעים אבל לכאורה ממש לא נורא. ירידה של 8% זה ממש לא קטסטרופה, והיא בפועל כבר כאן – ערך הנכסים בעולם, בעיקר בארה"ב ובריטניה ירד בשיעורים גבוהים מזה.

הירידה הזו, תשפיע באופן הבא על שווי השוק של החברה – מצד אחד המשקיעים מעין יציבו בדוחות התיאורטיים של חברת הנדל"ן נדל"ן בערך של 920 מיליון שקל. מנגד, ההלוואות לא ישתנו, למרות שבפועל שינויים בערך הנכסים כתוצאה משינוי ריבית משפיעים גם על ערך ההלוואות, אבל לצורך הדוגמה נתעלם מזה וגם מענייני מיסים.  מכאן, שההון העצמי המתוקן של החברה יהיה כעת 20 מיליון שקל בלבד (נכסים בערך של 920 מיליון שקל פחות התחייבויות בסכום של 900 מיליון שקל) – 80% מתחת להון העצמי לפני ירידת המחירים התיאורטית הזו. כן, זה מה שירידה של 8% עושה למניה – ירידה של 80%, וזה בגלל המינוף. כאן, החברה מינפה את עצמה פי 10, על הון עצמי של 100 מיליון היא לקחה מימון בהיקף של 900 מיליון שקל והגיעה לנכסים בסך 1 מיליארד שקל. זה גבוה, ולכן ההשפעה הגדולה על שווי השוק, אבל זה לא מנותק מהמציאות. בבורסה הישראלית יש חברות נדל"ן רבות שנסחרות במינופים כאלו ולכן גם ירידות השערים החדות במניותיהן.

הפעם נתבונן בדוחות של אלוני חץ. לא מדובר על מינוף של פי  10 (סה"כ נכסים חלקי הון עצמי), אבל גם 4 הוא לא נמוך. המכפיל הזה מבטא שעל כל שקל של הון עצמי החברה לקחה הון זר של 3 שקלים. 

אלוני חץ מתמקדת בהשקעות ארוכות טווח בתחומי הנדל"ן המניב בארץ, בשוויץ, בריטניה, קנדה, ארה"ב, שבדיה והודו. החברה מחזיקה במניות (14.2% ) של FCR שפועלת בקנדה,  באקוויטי 1 (6.2%) שפועלת בארה"ב, ב=PSP  (17.1%) חברת הנדל"ן המניב הנסחרת הגדולה ביותר בשוויץ ובפירלי קבוצת נדל"ן איטלקית (3.7%). 

לחברה הון עצמי של  2 מיליארד שקל ומאזן בהיקף של 8.7 מיליארד שקל. לא כל צד האקטיב (צד הנכסים במאזן) מורכב מנדל"ן.  יש מזומנים ויש גם ניירות ערך זמינים למכירה  - אחזקות סחירות במניות הנדל"ן שהחברה יכולה ועשויה לממש; ויש גם השקעות בחברות כלולות, אבל הרוב הגדול של הנכסים קשור לתחום העיסוק המרכזי של אלוני חץ – נדל"ן.

אבל, המספרים האלו – 2 מיליארד שקל הון עצמי ומאזן של 8.7 מיליארד שקל, עדיין לא מבטאים את המינוף הנכון והמדויק. אלוני חץ שמחזיקה בשליטה באמות מאחדת את התוצאות של אמות, ורושמת את זכויות המיעוט וחלק המיעוט במאזן ובדוח רווח והפסד.  ככה צריך לעשות, רק שכאשר מאחדים דוחות של חברות נשלטות משפיעים בעצם בצורה מלאכותית על המינוף, ונדגים – אם חברה מחזיקה ב=70% מחברה בת שיש לה רק נכס אחד של 1 מיליארד שקל וחוב מנגד של 900 מיליון שקל, אזי במאזן זה יתבטא בנכסים של 1 מיליארד  ובצד ההתחייבויות זה יתבטא בהתחייבות של 900 מיליון ובזכויות מיעוט של 30 מיליון שקל, כך שהנטו יהיה 70 מיליון שקל.  המינוף שנגזר מכאן הוא 1 מיליארד שקל חלקי 70 מיליון שקל – 14, אבל הוא לא לוקח בחשבון שיש מיעוט, שלא כל ה=100% שייכים לחברה האמא. לכן, צריך לעשות תקנון מסוים בדוחות – הכי טוב היה לעדכן את שווי הנכסים וההתחייבויות לפי שיעור האחזקה, אבל זה לא עניין טריוויאלי ולכן נהוג להוסיף את זכויות המיעוט לצורך החישוב של המינוף, להון העצמי של החברה. כשעושים את זה מתקבל מינוף של 3.6 לאלוני חץ, והמשמעות של המינוף הזה בגדול, ומבלי להיכנס לשינויים בהלוואות, לענייני המיסים, שעל כל ירידה צפויה של 1% בערך הנכסים אלוני חץ אמורה לאבד 3.6% מערכה.

אלוני חץ נסחרת עמוק מתחת להו העצמי – היא נסחרת בדיסקאונט שלח 43% על ההון העצמי שלה. מה אפשר להסיק מזה? טוב, ברור שהשוק מאמין שתהיה ירידת ערך בנכסים שלה, ובהינתן המינוף ובהינתן הדיסקאונט אפשר בערך להעריך מה השוק חושב. שוב – זה לא מדע מדויק, אין חברות טהורות מבחינת הפעילות שלהן, זה לא שהכל אצל אלוני חץ ז\ה נדל"ן מניב, ומעבר לכך יש עניינים נוספים כמו שינויים בערך ההלוואה, ענייני מיסים וגם ניירות ערך המירים שצפויים להיכנס למחזור, אבל ככלל התמונה לא משתנה משמעותית גם אם לוקחים את כל הפרמטרים הנוספים בחשבון.

בגדול, אפשר להסיק שהשוק מעריך שערך הנכסים של אלוני חץ צפוי לרדת בשיעור של 10%. ירידה כזו בערך הנכסים במינוף הנוכחי תגרור ירידה של קרוב ל=40% בהון העצמי. האם זה הגיוני? האם ירידה כזו אכן יכולה להיות בנכסים של החברה? כך השוק חושב, והוא מעריך את זה על פני תקופה ממושכת. קצב הירידות בשנה האחרונה במקומות רבים עולה על 10%, ככה שירידה כזו לא בלתי אפשרית.

כך או כך, שוק המניות מקדים את השוק הריאלי. אלוני חץ ולמעשה כל החברות האחרות שנסחרות בדיסקאונט על ההון העצמי מעבירות מסר ברור – המחירים בשווים הריאליים צפויים לרדת.