כשטבע (TEVA) רכשה לפני חמש שנים את סיקור, במה שהוכתר אז "הרכישה הגדולה ביותר", בתמורה ל-3.4 מיליארד דולר מתוכם 2 מיליארד דולר במזומן והיתר במניות, שאלו (ובצדק) אז בשוק - האם המחיר מוצדק, ואיך טבע, שתכננה להנפיק אגרות חוב ולקחת הלוואות, תממן ותחזיר את החובות.

אותן שאלות בדיוק נשאלו לפני כשנתיים, כשטבע רכשה את אייווקס תמורת 7.4 מיליארד דולר, מחצית במזומן ומחצית במניות, כשגם אז אגב העסקה הוכתרה כ"רכישה הגדולה ביותר". השבוע נשבר השיא: טבע תרכוש את באר האמריקנית תמורת 7.5 מיליארד דולר, מתוכם 4.5 מיליארד במזומן והיתר בהחלפת מניות. ושוב השאלות מרחפות באוויר - האם העסקה נעשתה במחיר נוח לטבע, איך טבע תממן את העסקה וכיצד תחזיר את חובה.

ובכן, אין כרגע תשובות מוחלטות. מה שכן יש כבר בשלב הזה הוא ניסיון העבר מהרכישות הגדולות שביצעה טבע. אגב, עסקת באר אמנם מוכתרת כעסקה הגדולה ביותר של טבע, אבל לכך יש שתי הסתייגויות: עד שעסקת אייווקס הושלמה (בינואר 2006) שוויה כבר עלה על 8 מיליארד דולר, ומעבר לכך - כשטבע רכשה את אייווקס היא רכשה חברה שפעילותה היוותה 40% מפעילותה של טבע ושוויה היה 40% (פחות או יותר) משוויה של טבע. לעומתה, פעילות באר מהווה (במבחן ההכנסות) סדר גודל של 30% מפעילות טבע, ושוויה בעסקה הוא כ-22% משוויה של טבע. משמע, באופן יחסי עסקת אייווקס היתה הרבה יותר גדולה.

ונחזור לשאלת המחיר. לפחות בשתי הרכישות הגדולות הקודמות, טבע הראתה שהמחיר בדיעבד היה כלכלי. נכון, המספרים היבשים במועד הרכישה - שווי העסקה והרווח שהנרכשת צפויה הייתה לייצר בשנים הקרובות - לא תמכו בעסקאות וביטאו מכפילי רווח גבוהים. אבל כל העניין ברכישות הוא הסינרגיה בהכנסות ובהוצאות. מדובר בפרויקט מורכב במיוחד שמשביח את ההכנסות ומצמצם את העלויות, כך שהחיבור של שתי החברות נותן יותר בהכנסות ופחות בהוצאות. בסוף התהליך, כל משווק בטבע מוכר את סל התרופות המלא (כולל את זה של באר) וכל משווק/מוכר תרופות של באר לשעבר מוכר את התרופות של באר ושל טבע, כשבמקביל חוסכים בהוצאות - מצמצמים במפעלים, בכפילויות, במטה, ומייצרים עד שיא היעילות בכל מפעל. קל לתאר את זה במילים, אבל בפועל זאת עבודת נמלים, שלפחות בהסתמך על ההיסטוריה של טבע, הצליחה מאוד - ההכנסות עלו, הרווח גדל והרווח למניה גדל.

טבע יודעת את העבודה

נביט לרגע על התוצאות הצפויות של שתי החברות בצורה פשטנית. טבע שנסחרת ב-36 מיליארד דולר צפויה לדווח ב-2009, לפי קונסנזוס האנליסטים, על הכנסות של 12.2 מיליארד דולר ורווח של 2.3-2.5 מיליארד דולר. באר, שנסחרת בכ-7.2 מיליארד דולר (ולא לפי שווי העסקה, 7.5 מיליארד, כיוון שיש דיסקאונט המיוחס לסיכון שבעסקה וערך הזמן), צפויה לדווח ב-2009 על הכנסות של 3 מיליארד דולר ורווח של 330-350 מיליון דולר. מכפיל הרווח של טבע (לפני באר) ל-2009 הוא 14-14.5, ואילו של באר הוא 21.

חיבור אריתמטי של התוצאות יגרום למכפיל הרווח המשוקלל של טבע הממוזגת (כולל באר) לעלות, וזה כמובן יפגע בבעלי המניות. זה יתבטא אגב מכיוון אחר, בירידה של הרווח למניה. אבל, בטבע לא יסתפקו ברווח הצפוי של באר, וזה כאמור כל העניין - הם ינסו להפוך את הרווח ב-2009 להרבה יותר מהצפוי. האיזון שלהם, הנקודה שבה העסקה כבר בשנת 2009 לא תפגע בבעלי המניות (ואתעלם מענייני מימון ומיסוי שאמנם משפיעים, אבל לא על התמונה הכוללת), היא בחישוב גס רווח של 500-520 מיליון דולר. זהו הרווח שבהינתן שווי העסקה מגלם מכפיל רווח של 14, בדומה למכפיל הרווח העתידי של טבע.

אתם סבורים שטבע תצליח להרוויח מבאר 200 מיליון דולר יותר? נספק לכם נתון עזר: הרווח התפעולי של באר הוא סביב 12%. טבע עושה כפול.

השאלה השנייה, שאלת המימון והחזר החוב, היא אמנם לא טריוויאלית, אבל גם כאן ההיסטוריה של טבע הראתה שאין מקום לדאגה. טבע, שצריכה להעביר לבעלי המניות של באר 4.5 מיליארד דולר במזומן, אוהבת לגייס אגרות חוב להמרה. בדרך הזו היא נהנית משני העולמות - מקבלת את הכסף שהיא זקוקה לו, ולא מדללת בצורה מאוד משמעותית את בעלי המניות. במילים אחרות, היא לא מדללת משמעותית את הרווח למניה (אגרות החוב להמרה נכנסות לחישוב הרווח למניה תחת תנאים מסוימים). מעבר לכך, הגיוס בעבר נעשה בריביות נמוכות מאוד, כך שגם המעין-קנס על הנפקת אגרות חוב ולא מניות, היה קטן ביותר.

זה גם מה שצפוי הפעם, ואם מסתכלים על המאזן של החברה (מעודכן לסוף הרבעון הראשון) מבינים שחלק משמעותי מהכסף כבר יש לה בקופה. המזומנים של טבע, לרבות ההשקעות לזמן קצר, עומדים על 3.2 מיליארד דולר. יש לה גם השקעות לזמן ארוך בסכום יחסית נמוך, כשמנגד יש לה אשראי לזמן קצר של 2 מיליארד דולר וחובות לזמן ארוך (כולל אגרות חוב להמרה) בהיקף של 3.3 מיליארד דולר. טבע לא יכולה להשתמש בכל המזומנים בקופה בשביל העסקה הזו - יש לה חובות שוטפים לשלם, למרות שהאשראי לזמן קצר הוא כנראה סוג של אשראי עומד או כזה שטבע יכולה להאריכו באופן שוטף, וכאן אפשר רק לנחש כמה טבע צריכה ורוצה להשאיר בקופה.

ייצור המזומנים "ידביק" את החוב

סביר שטבע תרצה לפחות 1 מיליארד דולר בקופה, ותשתמש ב-2-2.2 מיליארד דולר ממקורותיה והיתר בגיוס הלוואות ואגרות חוב. הבנקים, אגב, כנראה ממש לא חוששים להלוות לטבע כספים, וגם הגופים המוסדיים האמריקניים ממש לא חוששים להשקיע באגרות החוב שלה. זאת, גם לנוכח המאזן היחסית בריא של החברה - הון של 14.4 מיליארד דולר מממן מאזן של 24.6 מיליארד דולר - והרבה יותר חשוב מזה, ועכשיו נגיע לחלק המעניין ביותר - טבע היא יצרנית גדולה של מזומנים, ומכאן גם יכולת ההחזר הטובה שלה.

ברבעון הראשון של השנה טבע הרוויחה (בניכוי הוצאות חד פעמיות) 529 מיליון דולר, והתזרים שלה עמד על 746 מיליון דולר. בשנת 2007 הרוויחה טבע 1.95 מיליארד דולר וייצרה מזומנים בהיקף של 1.81 מיליארד דולר. לא ניכנס כאן להבדלים בין רווח לתזרים, רק נזכיר שהתזרים מבטא את המזומנים שנבעו לחברה מפעילות שוטפת, להבדיל מהרווח שאינו מתייחס לעיתוי התקבולים בגין המכירות או התשלומים על הקניות. בחברה כמו טבע, התזרים והרווח אמורים ללכת די ביחד, כשלמעשה בגלל הפחת צפוי שהתזרים יהיה אפילו טוב יותר מהרווח. אם מסתכלים על שלוש השנים האחרונות רואים שאכן כך היה, אם כי לא בכל רבעון ולא בכל שנה.

בשלוש השנים האלה, אגב, הצליחה טבע לייצר מזומנים בהיקף של 5.2 מיליארד דולר, וזה מעמיד בצל את ההלוואות והחוב שהיא מתכננת לגייס מהציבור. בקצב הזה, ומבלי להיכנס לסוגיית הסינרגיות, טבע יכולה להחזיר את החוב המתוכנן תוך שנתיים וחצי במקרה הרע, ובתוך שנה וחצי במקרה הטוב.

ונקודה נוספת לסיום - הוצאות המו"פ בתהליך. בעת השלמת הרכישה טבע מקצה את תמורת הרכישה על נכסי הנרכשת, כשתוך כדי התהליך היא מייחסת סכומים (מהותיים) למו"פ בתהליך, נכסים לא מוחשיים ויתרת מוניטין. המוניטין לא מופחת בדו"חות באופן שוטף, והנכסים הלא מוחשיים מופחתים מדי שנה בשנה לפי אורך חיי הנכס. המו"פ בתהליך עד סוף השנה מופחת באופן מלא, ובעסקאות שיושלמו החל מהשנה הבאה יתנהג כמו כל נכס לא מוחשי אחר, כלומר יופחת על פני מספר שנים.

לחברה הרוכשת כדאי כמובן להפחית את הכול מיד, כשכך היא בעצם חוסכת הוצאות שוטפות בשנים הבאות, וזו כנראה אחת הסיבות שטבע מעוניינת לסיים את העסקה כמה שיותר מהר. הפחתת המו"פ בתהליך עם השלמת העסקה צפויה להיות בסדרי גודל מאוד משמעותיים - עד 1.5 מיליארד דולר. ואם נניח באופן גס שלנכס הזה אורך חיים של 7-8 שנים, הרי שמדובר על חיסכון של 200 מיליון דולר בשנה, כל שנה.