אגרות החוב של סיביל גרמניה נסחרות ב-75 אגורות והן משקפות היום תשואה של 20% צמודה למדד. המח"מ (משך חיים ממוצע) של האגרות הוא 2.5 שנים והקרן נפרעת בשישה תשלומים שווים, בסוף יולי של כל שנה, עד שנת 2013. התשלום הראשון יחול כבר השבוע, כשבקופה של החברה נכון לסוף הרבעון הראשון מזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף העולה על 24 מיליון אירו, כשהחוב הכולל לבעלי האג"ח הוא מעל 25 מיליון אירו. לכאורה, אין בעיה גדולה לפרוע את האג"ח. יחד עם זאת, לא בטוח שזה יהיה פשוט.
שואבת מזומנים
ראשית, החוב לבעלי האג"ח הוא לא 25 מיליון אירו. זה אמנם החוב כפי שהוא מופיע בדוחות הכספיים, הערוכים על פי התקינה הבינלאומית. התקינה הזו מחייבת לרשום את המספרים בדוחות בהתאם לשווי ההוגן ובמקרה של אג"ח לפי מחירו בשוק, אבל הערך ההתחייבותי האמיתי שלו, זה שבעלי החוב מצפים לקבל בחזרה, הוא מעל 33 מיליון אירו. כלומר, קיים פער לא קטן בין המזומנים בקופה, לערך ההתחייבות של האג"ח.
אבל לא זאת הסיבה העיקרית לכך שהאג"ח נסחרת בתשואה של 20%. החשש של המשקיעים שהמזומנים בקופה ינותבו להמשך פיתוח עסקי החברה, ובמיוחד ביצוע פרויקט המסחר שהיא מתכננת בוורשה. הפרויקט הזו הוא אמנם העתיד של החברה, אבל הוא ישאב מזומנים, לפחות בתקופת ההקמה שתימשך כמה שנים טובות.
אז איך החברה מתכננת לשלם את החוב? רמי רחימי, מבית ההשקעות רמקו, סבור שסיביל תמכור או תכניס שותף לפרויקט העתידי. היא גם יכולה למכור או להכניס שותף למבנים המסחריים בחלק מהפרויקטים שלה או להכניס שותף למבנים שבבעלותה.
"לא תהיה לה בעיה לשלם את הקרן הקרובה בעוד מספר ימים", הוא טוען, "אבל כדי להחזיר את כל הכסף החברה תצטרך למכור חלק מהפרויקט או להכניס שותף וכך להיפגש עם מזומנים. מהתזרים השוטף הם לא יכולים להחזיר את הקרן. זו גם לא הכוונה שלהם וזה לא היה התכנון שלהם. הכוונה היתה ליזום פרויקט, לממן את חלקו דרך הנפקת אג"ח, ובבוא הזמן להחזיר את האג"ח דרך מכירת נכסים והכנסת שותפים לפרויקטים".
כל עוד אין שותף או אין סוג של אקזיט בעלי האג"ח לא בטוחים בהחזר הקרן, אבל רחימי סבור שהתשואה הנוכחית אינה משקפת נכונה את יחס הסיכון מול הסיכוי. "האג"ח אולי לא צריכה להיסחר בתשואה של 6%-7%, בכל זאת מדובר באג"ח עם סיכון, אבל 20% זה לדעתי הרבה יותר מדי".
סיביל ג'רמני היא חברה בת בבעלות מלאה של סיביל אירופה. בסיביל אירופה מחזיק בשליטה פיני צרפתי - מעל 75%, וביתרה מחזיקה קרן גידור - מור קפיטל. "פיני צרפתי הוא יזם נדל"ן שהיה פעיל בשוק המקומי ולפני מספר שנים התחיל לפעול במזרח אירופה", מתאר רחימי, "בסיביל אירופה יש פעילות נוספת מעבר לאחזקה בסיביל גרמניה ואנו חושבים שהאג"ח של סיביל גרמניה מעניינת יותר. סיביל גרמניה זו חברה של נכס עיקרי אחד - Maximus Center (יש לה נכס נוסף אבל בסכום לא מהותי יחסית). מדובר במרכז מסחרי לסיטונאים בתחום הטקסטיל שנמצא בוורשה, הממוקם 18 קילומטר דרומית לעיר ויש בו 100 אלף מ"ר שטחי מסחר בארבעה מבנים, כשבכל מבנה שתי קומות. ביקרנו במבנים והתרשמנו לטובה".
המבנים האלו נמצאים על שטח של 400 דונם וסיביל גרמניה רכשה קרקעות צמודות בשטח של 460 דונם. "הם רכשו את המבנים במאי 2007 ולאחר מכן רכשו את הקרקעות הנוספות. מה שמעניין לגביהן זה תוכניות הבנייה. סיביל גרמניה מתכננת להגדיל ולהשביח בצורה משמעותית את הפרויקט", מעדכן רחימי וממשיך "כשהם רכשו את המבנים שכר הדירה הממוצע עמד על 8 אירו למ"ר. היום הם סוגרים הסכמים על למעלה מ-10 אירו למ"ר. הם דאגו להביא שוכרים חזקים וטובים ולהיפטר מהשוכרים הפחות טובים. הנכסים מושכרים בתפוסה מלאה והנכס מניב תשואה נאה מאוד. זה גם מה שהם רוצים לעשות בקרקעות ליד.
אמון מהשוויצרים
"מעבר לכך, היו התפתחויות שגרמו לנו להיות חיוביים יותר בקשר לאגרות החוב. חלק מהקרקע הופקע למטרות ציבוריות, לטובת מחלף שיעבור ליד המרכז עצמו. זה חדשות טובות לסיביל גרמניה כי זה צפוי להגדיל את התנועה. הופקע חלק קטן מהקרקע אבל במחיר שהיה גבוה בעשרות אחוזים ממחיר הרכישה של הקרקע".
את הקרקע רכשה סיביל גרמניה ב-21.3 מיליון דולר ואת הפרויקט הבנוי היא רכשה בתמורה ל-120 מיליון דולר. במקביל לרכישת המבנים היא קיבלה הלוואת בלון לשבע שנים מדויטשה בנק בסכום של 87 מיליון אירו. "התשלומים על האג"ח הם לפני התשלום על הלוואת הבלון ומבחינתנו כבעלי האג"ח זה נותן ביטחון", אומר רחימי, "מכל מקום, האירוע השני המשמעותי מבחינתנו הוא דיווח מהזמן האחרון. החברה מסרה שהיא מתכוונת להכפיל את השטח המסחרי בפרויקט - לבנות עוד 4 מבנים נוספים. זה היה ידוע, החידוש הוא המימון. היא מסרה על קבלת מימון מבנק RAIFFEISEN, מהבנקים הגדולים במזרח אירופה. הבנק יעמיד לחברה הלוואה של 89 מיליון אירו שמהווה 85% מהעלות המשוערת של הפיתוח. הם קיבלו את ההלוואה הזו בריבית טובה יחסית ומבחינתנו זה מעיד על איכות הנכס ופוטנציאל ההשבחה שלו".
"שתי האינדיקציות האלו ובנוסף ביקור שערכנו שם מספקים לנו ביטחון באחזקה הזו. חוץ מזה, לפני מספר חודשים טובים קרדיט סוויס רצה להיכנס כשותף לפרויקט ודובר על שווים גבוהים. אנחנו לא מאמינים שזה יקרה. הבנקים היום לא משחררים כסף ולא מבצעים עסקאות. הסבירות לדעתנו היא נמוכה, אבל מצד שני עצם ניהול המו"מ והמחיר הגבוה מספקים לנו אינדיקציה נוספת בדבר שווי הנכס והיכולת לממשו. אחרי הכל, כאמור, החברה תצטרך לממש חלק ממנו כדי להחזיר את הכסף לבעלי אגרות החוב".
