בתחילת השנה, כשהיא נסחרה ב-81 אגרות, קרנות הנאמנות הביעו בה אמון מרשים. הן החזיקו ב-77 מיליון ערך נקוב מהיקף סדרת האג"ח של אמריס, שבשליטת ארקדי גאידמק, בסכום כולל של כ-62 מיליון שקל.

מאז החודשים חלפו, אבל למרות הסנטימנט השלילי סביב עסקיו של ארקדי גאידמק, ולמרות צניחת המחיר של אגרות החוב האלו בכ-63% לאזור ה-30 אגורות, מתברר כי רוב מנהלי הקרנות עדיין מחזיקים באגרות, ובהרבה מהן.

מנתונים על הרכבי הקרנות (המעודכנים לסוף חודש יוני) עולה כי בסך הכל מחזיקות קרנות הנאמנות בכ-60 מיליון ערך נקוב, בהיקף כספי של כ-20 מיליון שקל. במילים אחרות, הקרנות מימשו 17 מיליון ערך נקוב - כ-22% מאחזקתם בלבד.

האם זו הבעת אמון באגרות האלו שמחירן מבטא תשואה שנתית אפקטיבית של 70% (ברוטו)? האם למרות שכמעט כל השוק מצביע ברגליים ומתרחק מהאג"ח של אמריס מחשש שהחברה לא תוכל לשלם את חובותיה, דווקא מנהלי הקרנות חושבים שהסיכוי כאן עולה על הסיכון?

חצי שנה של ירידות

את המבחן הראשון, בכל מקרה, אמריס עברה. זה לא היה קשה מדי, מדובר בסך הכל על תשלום הריבית בסך של כ-7 מיליון שקל, אבל בשביל מחזיקי אגרות החוב זה לא היה עניין של מה בכך. אחרי הכל, סדרת אגרות החוב הכוללת קרוב ל-180 מיליון ערך נקוב נסחרת בשוק בפחות מ-50 מיליון שקל, כך ש-7 מיליון שקל תשלום בגין הריבית החצי שנתית זה חלק לא זניח מתוך ההשקעה לפי ערכה הנוכחי (כ-14%).

השאלה הגדולה והחשובה יותר היא האם החברה תצליח לפרוע את הקרן שלה. מדובר על חוב של 200 מיליון שקל, כשתשלומי הקרן, מ-2010 ועד 2014, הם כבר עשרות מיליונים בכל שנה.

בינתיים לגאידמק יש תוכניות גדולות. אמריס צפויה להפוך לחברת הגג של כל האחזקות שלו - אוסיף, וילי פוד וגילאון - אך לעת עתה היא מסתפקת באחזקה בפטרו גרופ המפעילה תחנות דלק בארה"ב, ועוסקת שם בפעילות נדל"ן.

התוצאות שלה ברבעון השני של השנה היו חלשות בשורה התחתונה, אבל שידרו אופטימיות בשורה התפעולית.

החברה הפסידה כ-4.4 מיליון דולר על הכנסות של 338.6 מיליון דולר, בהשוואה לרווח של כמיליון דולר על הכנסות של כ-216.5 מיליון דולר ברבעון המקביל בשנת 2007. ההפסד מיוחס להוצאות מימון כבדות, כ-14 מיליון דולר, בשעה שברבעון המקביל רשמה החברה הכנסות מימון של חצי מיליון דולר. למעשה, השורה התפעולית מצביעה על שיפור: רווח תפעולי של כ-9.6 מיליון דולר, לעומת כ-1.7 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2007.

במחצית הראשונה הסתכם ההפסד של אמריס בכ-9.6 מיליון דולר לעומת רווח של כ-300 אלף דולר, כשההכנסות גדלו מ-361 מיליון דולר ל-592 מיליון דולר. גם כאן ההרעה מיוחסת למימון. בשורה התפעולית הרוויחה החברה כ-9.3 מיליון דולר, בהשוואה לכ-1.5 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2007.

נכון לסוף הרבעון השני בקופת החברה יש כ-10 מיליון דולר (מזומן ונכסים זמינים למכירה), אך מנגד יש לה חובות (כולל אגרות החוב) בסך של כ-150 מיליון דולר. על רקע זה, החשש בשוק מחוסר יכולתה של החברה לפרוע את אגרות החוב הוא מובן.

וזה עדיין לא הכל. לאמריס יש חוב היסטורי לגמול שבעיקרון מגובה על ידי גאידמק. רק שיכולתו הפיננסית של גאידמק עצמו לא ברורה, כשברקע נמצא בנק מזרחי שמבקש ביטחונות נוספים בגין הלוואות שלקח גאידמק כדי לרכוש את אוסיף (במחיר של פי שלושה ממחירה בשוק כיום).

ובכל זאת, הקרנות, כאמור, מתלהבות מאמריס. קרנות הנאמנות של פסגות החזיקו בתחילת השנה בכ-22 מיליון ערך נקוב מהאג"ח של החברה, כלל פיננסים בכ-18 מיליון, ואפריקה ניהול קרנות בכ-13.5 מיליון.

חודש לאחר מכן, בסוף ינואר, קפצה האחזקה של קרנות פסגות ל-32.6 מיליון ערך נקוב - גידול של כ-50% ביחס לחודש הקודם. מנגד, רוב מנהלי הקרנות האחרים דווקא צמצמו את אחזקתם בנייר הערך, ובמיוחד אפריקה ניהול קרנות שירדה מאחזקה של 13.6 מיליון ערך נקוב לכעשרה מיליון ערך נקוב.

עוד חודש עובר, ואנחנו מגיעים לסוף פברואר. במהלך החודש ירד האג"ח מ-79 אגורות לכ-75 אגורות, לא ירידה דרמטית, ושוב, בדומה לחודש הקודם, פסגות ממשיכה להגדיל אחזקות (אם כי בשיעורים נמוכים ביחס לינואר) ואילו אפריקה ניהול קרנות ממשיכה במימושים משמעותיים: מ-10 מיליון מניות ל-8.4 מיליון מניות.

ואז מגיע חודש מארס, החודש שבו החלה ההידרדרות המשמעותית של אגרות החוב. האג"ח צונח לכ-62.5 אגורות, ועכשיו זה כבר לא צחוק, עכשיו כבר לא מדובר באחוזים בודדים אלא במשהו כמו 17% בחודש. לא נעים בכלל. אבל גם בחודש הזה, המגמה של מנהלי הקרנות נשארת דומה. פסגות אוספת (אבל מעט יחסית לחודשים קודמים), ואילו אפריקה ניהול קרנות מממשת. בסוף מארס כבר נותרו לה רק 7.6 מיליון מניות.

באפריל כבר אפשר לדבר על קריסה. מחיר האג"ח יורד עד ל-45 אגורות - ירידה של קרוב ל-30% אחרי שבחודש הקודם הוא כבר ירד, כאמור, ב-17%. בסוף החודש, איגרת החוב כבר רחוקה ב-45% ממחירה בתחילת השנה. עכשיו כבר ברור שהשוק פשוט לא מאמין שהחברה תוכל להחזיר את הכסף למשקיעים באגרות החוב.

בחודש הזה, חודש הקריסה, אפריקה קרנות נאמנות כמעט מחסלת את אחזקתה ונותרת עם 2.5 מיליון ערך נקוב. אי אפשר לדעת מה היה מחיר המימוש, אבל אפשר לשער שהדבר נעשה לאורך כל החודש במחירים ממוצעים של בין 50 ל-55 אגורות (אבל זו השערה בלבד). גם פסגות מתחילה לממש את אחזקותיה, ויורדת מכמות של 34 מיליון ערך נקוב ל-31.5 מיליון ערך נקוב. מנגד, מגדל דווקא מגדילה אחזקות.

בסוף מאי, מחיר האיגרת עלה ל-47.6 אגורות. אפריקה ניהול קרנות נאמנות חיסלה לחלוטין את הפוזיציה. מיטב, שצמצמה בהדרגה את אחזקותיה מ-9.2 מיליון מניות בתחילת השנה ל-7.2 מיליון בסוף אפריל, החליטה גם היא להיפטר מהנייר ונותרה עם אחזקה של 2.8 מיליון מניות.

ביוני גם פסגות נשברת, ומתחילה לממש בכמויות גדולות. אולי זאת הייתה אחת הסיבות שהובילו לירידת מחיר האג"ח עד ל-34 אגורות. בסוף החודש, נותרה פסגות עם 26.2 מיליון ערך נקוב, לעומת 31.4 מיליון ערך נקוב בסוף חודש מאי. גם במיטב החליטו ביוני לחסל סופית את הפוזיציה באומריס.

המבחן האמיתי של מנהלי הקרנות

ולמה, בעצם, טרחנו על המעקב הדקדקני הזה, חודש אחרי חודש? ובכן, כי כאן בדיוק, נעוץ ההבדל בין מנהלי הקרנות. רק דרך בדיקה פרטנית של ההוראות שלהם ומחירי הביצוע, ניתן לדעת האם הביצועים השוטפים יצרו ערך בעבור המשקיעים.

נכון, זו רק דוגמה אחת, וכלל לא בטוח שהיא מיצגת. ומעבר לכך, צריך גם לזכור שהפרופורציות מדברות: ברור, למשל, שיש היגיון בכך שהקרנות של פסגות, שגדולה פי כמה וכמה מאפריקה, יחזיקו ביותר ניירות ערך של אמריס. אבל מה שחשוב פה, ומה שרואים כאן בבירור, זו יכולת הניתוח של מנהלי הקרנות.

המסקנה הברורה מהתנהלות הקרנות היא שאפריקה ניהול קרנות ברחו פחות או יותר בזמן. כשעוקבים אחרי כל התנועות שלהם באג"ח של אמריס מתחילת השנה, אפשר לשער שמחירי המימוש שלהם היו בין 60 ל-70 אגורות לאג"ח. המחיר הנוכחי עומד, כאמור, על 30 אגורות. מנגד, פסגות לא קראה נכון את המפה (בינתיים), הגדילה אחזקות בתחילת השנה, והחלה לממש באיחור. במקרה המבחן הזה היא המפסידה הגדולה.