קרוב ל-170 חברות נדל"ן נסחרות בבורסה המקומית. זה הענף הגדול ביותר בבורסה, במונחי מספר חברות, בעיקר בזכות ההייפ המטורף שהיה סביב הנדל"ן החל מ-2004 ועד לפני שנה – אלו היו שלוש שנים שבהן חברות נדל"ן רבות גייסו הון (וחוב) בבורסה כשבמקביל שינו חברות אחרות  פעילות מתחומים שונים לתחום הנדל"ן. הלחץ להנפיק חברות נדל"ן יצר בזמנו תור ארוך של תשקיפים וחלק מיזמי הנדל"ן קיצר דרך  - רכש שלדים בורסאיים שהפכו לפלטפורמות לפעילות נדל"ן. הכוונה היתה בסופו של התהליך לגייס הון מהציבור – חלק הספיקו, חלק פספסו את חלון ההזדמנות. עכשיו, כבר אין רמז להייפ שהיה כאן. משבר האשראי שהתפתח במשק האמריקני וחילחל לכלכלות נוספות פגע בעיקר במחירי הנדל"ן ברחבי העולם. אין שוק נדל"ן ללא שוק אשראי, ומשבר הנזילות שהתפתח בשווקים גרם לכדור שלג בתחום הנדל"ן – הבנקים ביקשו יותר ביטחונות מהיזמים, הם הפסיקו לממן 90% מערך הנכסים , ורק במקרים של לווים חזקים הם הסיכמו למימון של 60%-70%. במקביל, עלויות המימון עלו, ומכאן ועד משבר נדל"ני הדרך לא ארוכה.

חברות הנדל"ן המקומיות נפגעו בעיקר בגלל שהן חשופות מאוד לנדל"ן במדינות רבות ברחבי העולם  – ארה"ב, קנדה, בריטניה, גרמניה, שוויץ, פולין, רוסיה, אוקראינה, רומניה , היו מגרש המשחקים של יזמים מקומיים רבים. בהתחלה זה עבד מצוין – בעשר השנים האחרונות נוצרו כאן ענקיות נדל"ן של יזמים מצליחים שלקחו הימור ומינפו את עצמם בהלוואת גדולות שמימנו נכסים ברחבי העולם – ככה בדיוק הצליח חיים כצמן להפוך את גזית גלוב לחברה של מיליארדים, וככה גם הצליחו יתר היזמים – ביניהם -  מוטי זיסר, אפלרד אקירוב,  נתן חץ, אליעזר פישמן ואחרים לגרוף רווחי עתק. המשחק היה ברוב המקרים פשוט לכאורה – לוקחים מימון בריבית מסוימת מוסיפים הון עצמי מועט יחסית, רוכשים  נכס  שמניב שהתשואה עליו  (דמי השכירות) עולה על הריבית של ההלוואה, וכך מייצרים תשואה פנומנלית להון העצמי. עכשיו  מתברר שבעסק הזה היו גם סיכונים – השוכרים לא תמיד משלמים; הריבית על ההלוואות יכולה לעלות; הנכסים עלולים להישאר ריקם ומחירי הנכסים יורדים דבר שעלול גם לגרום לבנקים המלווים לבקש ביטחונות נוספים.

כל זה כמובן מתבטא במחירי המניות, למעשה מחירי המניות היו האינדיקציה הטובה ביותר על העומד להתרחש – הן פשוט איבדו עשרות אחוזים מערכם עוד לפני שהתברר עד כמה המצב בעייתי. בשנה האחרונה איבדו מניות הנדל"ן הנסחרות בת"א למעלה ממחצית מערכם. אמנם יש פה ושם מניות בודדות בעיקר של חברות הממוקדות בשוק המקומי שההפסד בהן לא נורא, אבל יש גם כאלו שאיבדו 60%, 70% ואפילו יותר  ולא מדובר רק בחברות הקטנות. מניית אפריקה ישראל של לב לבייב, איבדה מהשיא כ-75%,  דלק נדל"ן של דלק של יצחק תשובה איבדה שיעור דומה מערכה, גזית גלוב של חיים כצמן איבדה מחצית מערכה, אלרוב נדל"ן של אלפרד אקירוב איבדה קרוב ל-60% מערכה  וארזים של מאיר גורביץ, נפלה יותר מ-90% מהשיא.

השאלה, לאן הולכים מכאן? לאף אחד אמנם אין תשובה מוחלטת. ביחס לשווקים הריאלים הרי שרוב הכלכלנים עדיין חושבים ששווקי הנדל"ן בעיקר בארה"ב ובריטניה ימשיכו לרדת. בחודשים האחרונים נכנסה גם מזרח אירופה לקיפאון וקצב מכירות דירות המגורים ירד משמעותית. מעבר לכך, המלחמה בין רוסיה לגיאורגיה ממחישה את הסיכונים שבפעילות במדינות אלו כשבמקביל הבורסה של רוסיה נפלה בשיעור חד. 

כל הגורמים האלו משתקפים במחיר המניות שרובן נסחר בשווי הנמוך מההון העצמי. השאלה אם המחירים הנוכחיים מבטאים את כל הרע נותרת פתוחה. התופעה הזו – שווי בשוק הנמוך מההון העצמי (מכפיל הון נמוך מ-1)  מבטאת לרוב חוסר אמון במאזן של הפירמה – השוק מעריך שיש נכסים במאזן ששווים פחות או שהם אמורים לרדת, כך שבהתאמה ההון העצמי אינו מבטא בצורה נכונה את מצב הפירמה. בשנה האחרונה השוק אכן צדק – הרבה החברות נסחרו מתחת להון העצמי ומדוח לדוח מרבעון לרבעון התברר שאכן ההון העצמי במגמת ירידה במקביל לירידת ערך הנכסים.

הירידה בשווי הנכסים לצד הערכות המשקיעים ששיערוכי הנדל"ן שנעשים על ידי השמאים נוטים לרוב לקבל פרמיה מסוימת,  ובהינתן מינופי האשראי הגדולים שחברות הנדל"ן פועלות בהן, גרמו לכך שחברות רבות נסחרו ונסחרות עמוק  מתחת להון העצמי שלהן.

קרוב ל-100 חברות נדל"ן נסחרות כעת מתחת להון העצמי שלהן; לעשרות חברות בתחום הנדל"ן יש אגרות חוב שנסחרות בתשואת זבל. הנתונים האלה מבטאים משבר עמוק, משבר שעדיין רחוק מסיום. מבדיקת נתוני כל חברות הנדל"ן הנסחרות בתל אביב (קרוב ל-170 חברות) עולה כי שווי השוק המצרפי שלהן – כ-40 מיליארד שקל, נמוך מההון העצמי המצרפי – כ-54 מיליארד שקל –  במילים אחרות, השוק סבור שיש עוד מחיקות בדרך והפסדים של כ-14 מיליארד שקל. סכום ענק לכל הדעות.

מזווית אחרת, אפשר גם להתייחס לשיעור המחיקות וההפסדים הצפוי – 14 מיליארד שקל מתוך 54 מיליארד שקל זה משהו כמו 26% -  המשמעות – חברות הנדל"ן בבורסה נסחרות בדיסקאונט של 26% על הון העצמי המעודכן לרבעון השני של השנה. הדיסקאונט הזה מבטא הערכה כי בממוצע ימחקו החברות  26% מהונם. זה כמובן לא גורף – יש חברות שהשוק מתמחר אותם משמעותית מעל ההון העצמי – שיכון ובינוי היא הדוגמה הבולטת – ההון העצמי שלה מסתכם ב-104 מיליון שקל ושווי השוק שלה כ-1.7 מיליארד שקל. במקרה שלה, יש הרבה נכסים שלא מקבלים במאזן ביטוי ולכן ההון העצמי היחיסת נמוך מול השווי שוק, אבל במרבית החברות הגדולות היחס הוא הפוך. גזית גלוב נסחרת בשווי של כ-3.6 מיליארד שקל בשעה שההון שלה מסתכם בכ-4.8 מיליארד שקל; מבני תעשייה נסחרת בכ-2.1 מיליארד שקל וההון שלה מסתכם בכ-2.6 מיליארד שקל; נכסים ובניין נסחרת בכ-1.5 מיליארד שקל וההון שלה מסתכם בכ-2.4 מיליארד שקל; אלוני חץ נסחרת בכ-1.2 מיליארד שקל כשההון שלה מסתכם בכ-1.9 מיליארד שקל וזו כמובן רשימה חלקית.

נתון מעניין נוסף שעולה מהדוחות למחצית הראשונה הוא רמת המינוף של הפירמות.  הון עצמי מצרפי של כ-54 מיליארד שקל, מממן נכסים מצטברים בסך של כ-319 מיליארד שקל.  מכאן שההון הזר של הפירמות בתחום הנדל"ן מסתכם בכ-265 מיליארד שקל. זה לא מדויק לחלוטין כי לא כל ההפרש בין סה"כ הנכסים (המאזן הכולל) להון העצמי הוא הון זר. יש סכומים לא מבוטלים שמיוחסים לזכויות מיעוט וכאן המקום להדגיש כי בחישוב ההון העצמי ניטרלנו את זכויות המיעוט. התקינה החשבונאית רואה בזכויות המיעוט חלק ממרכיבי ההון העצמי, אך  מבחינה כלכלית הזכויות האלו לא מבטאות ערך כלשהו לבעלי המניות של החברה ולכן ברוב המקרים האנליסטים נוטים לנטרל אותם (בדומה לניטרול חלק המיעוט ברווח בדוח רווח והפסד).

מאזן מצרפי של 319 מיליארד שקל, והון עצמי של 54 מיליארד שקל, גוזר מינוף של 5.9 – כלומר, שווי נכסים של הפירמות גדול כמעט פי 6 מהונם העצמי. מינוף פיננסי נמדד לפי מספר יחסים – זה יכול להיות ההון העצמי חלקי ההון הזר, וזה יכול להיות כמו שעשינו כאן המאזן (סה"כ הנכסים) חלקי ההון העצמי. העיקר שדבקים באותו יחס על פני תקופות שונות ובין חברות שונות.

היחס בפועל – כ-5.9 הוא חלק , כנראה חלק עיקרי מההסבר לפער בין שווי השוק המצרפי להון העצמי. היחס בין ההון העצמי לשווי השוק מבטא הפסד שאותו חוזה השוק, של כ-26%, של כ-14 מיליארד שקל. השיעור הזה – 26% מההון העצמי נשמע מאוד גבוה, אבל מדובר הרי על הפסד ומחיקות של ערך הנכסים. השוק מתמחר בעצם את שווי הנכסים המעודכן במחירים השוטפים בבורסה. כלומר, השוק מעריך שערך הנכסים של כלל החברות הבורסאיות בתחום הנדל"ן יירד בכ-14 מיליארד שקל.  זה קירוב, אבל קירוב טוב. בפועל, יש חברות שלגביהן השוק צופה עליית ערך, יש חברות שהשוק מתמחר אצלם את הפרוקיטים לטוב (רווח עתידי) ולרע (הפסדים עתידיים), כך שלא מדובר רק על נכסים גמורים. אבל, בגדול ההפרש הזה נובע ברובו מערך הנכסים של הפירמות.  14 מיליארד שקל מתוך סה"כ נכסים של 319 מיליארד שקל זה כבר לא נשמע נורא – זה סביב ה-4.4% וזה בגדול מאוד מה שהשוק מתמחר וצופה ביחס למחירי הנדל"ן של החברות. אז למה ההון צפוי לרדת ב-26% - בגלל המינוף – ירידה של 4.4% בנכסים (בהתעלם מירידה בשווי ההתחייבויות ובהתעלם מענייני מס) מביאה לירידה של 26% בהון העצמי.

כל שנותר לקוות, שהרצפה קרובה. תחשבו מה יקרה אם ערך הנכסים יירד ב-20% נוספים (וזה אחרי שבשנה האחרונה ערך הנכסים בארה"ב ירד בממוצע בכ-16% וירידה בשיעור דומה נרשמה גם בבריטניה) – המינוף יכול פשוט כמעט ולאפס את ההון המצרפי של הפירמות.