מעל 600 מיליארד דולר מחקו הבנקים הגדולים בעולם, בגלל השקעות כושלות בנכסי סאב-פרייים מגוונים שהוצמד להם הכינוי ההולם - נכסים רעילים. אולי זה עדיין לא סוף פסוק, סביר שיהיו מחיקות נוספות, אם כי בהיקפים נמוכים מבעבר.

מנגד, הבנקים האלה, חלקם באינטנסיביות, חלקם באיחור, מחפשים ומוצאים עירוי הון. עד שהממשל האמריקני החליט על הזרמת 250 מיליארד דולר למערכת הבנקאית, ובמקביל נקטו ממשלות באירופה מהלכים דומים, אותם בנקים כבר גייסו הון בסדר גודל של 440 מיליארד דולר. סיטי (C) היה הראשון לעשות זאת, כאשר כבר בנובמבר אשתקד הוא גייס מ-ADIA, זרוע ההשקעות של ממשלת אבו דאבי, סכום של 7.5 מיליארד דולר במניות בכורה. בהמשך הצטרפה להשקעה בסיטי גם קרן ההשקעות של ממשלת סינגפור, כשבדרך היא גם רכשה נתח מ-UBS השוויצרי.

עסקאות מסוג זה הלכו והתגברו במהלך השנה, וככל שהזמן עבר התבררו כמה תובנות. הראשונה היא שהמצב של המערכת הפיננסית - בעיקר האמריקנית - גרוע יותר ממה שהוערך תחילה, כך שהמחיקות יימשכו ובמקביל יידרשו עירויי הון נוספים. השנייה נוגעת לכך שהכסף שיכול להציל את הגופים האלה נמצא במזרח הרחוק ובמפרץ הפרסי. והשלישית - ההשקעות שנעשו בתחילת הדרך, במחירים אטרקטיביים לכאורה למשקיעים, התבררו בדיעבד כעסקאות טובות דווקא לבנקים. המחירים הרי המשיכו לרדת, עד כדי מפולת של ממש בחודשים האחרונים. עם זאת, המשקיעים האלה דאגו ברוב המקרים להיכנס להשקעה עם תשואה מבוטחת.

ככה עברה כמעט שנה, עד שקריסת בית ההשקעות ליהמן ברדרס בחודש שעבר, האיצה את המשבר הפיננסי והביאה את הממשל האמריקני להתערבות חסרת תקדים. הממשל הזרים 85 מיליארד דולר לחברת הביטוח AIG, שתחת סעיפים מאזניים תמימים החביאה פצצות רעילות, בין היתר מוצרים שמבטחים את משכנתאות הסאב-פריים. ה-85 מיליארד דולר לא הספיקו, ושבועות בודדים לאחר מכן כבר הוזרמו 37 מיליארד דולר נוספים.

הקאמבק של מניות הבכורה

אבל המנה העיקרית היא תוכנית החילוץ של הממשל. מישהו צריך לסגור את החור הזה שבין המחיקות - 600 מיליארד דולר - ובין הגיוסים עד כה שמסתכמים בכ-440 מיליארד דולר. מישהו צריך לבסס את ההון של הבנקים ולהחזיר את המערכת למסלול. מישהו צריך להחזיר את האמון למערכת, ומישהו צריך להפסיק את ההידרדרות של כדור השלג הזה. אחרת, גם הנכסים הטובים יתלכלכו ויאבדו מערכם. המישהו הזה - הממשל האמריקני - הציע תוכנית שלא עברה בפעם הראשונה, אלא רק לאחר תיקונים מסוימים.

התוכנית מורכבת מהזרמת הון לבנקים ורכישת נכסים רעילים. הזרמת ההון בהיקף של 250 מיליארד דולר נחתמה השבוע. היו כאלה שהתנגדו, כי לא כולם צריכים את כספי הממשל, ולא כולם רוצים להיות מולאמים חלקית. וולס פארגו, למשל, לא צריך את הכסף, כי ההתעסקות שלו במוצרים הרעילים הייתה נמוכה יחסית. בנק אוף אמריקה בדיוק גייס 10 מיליארד דולר, וזה, לפחות בינתיים, מספיק לו. אבל כשתנאי העסקה התבררו, ההתנגדות נעלמה די מהר, פשוט כי אף אחד לא מתנגד להזרמת הון בתנאים טובים.

בסופו של דבר, יקבלו תשעת הבנקים המובילים בארה"ב הזרמת הון של 125 מיליארד דולר. הבנקים האחרים יקבלו 125 מיליארד דולר נוספים. כל ההזרמות הללו ייעשו בדרך של השקעה במניות בכורה, והן יחשבו כהון עצמי לכל דבר ועניין לצורך חישוב הלימות ההון של הבנקים (היחס בין ההון העצמי לסה"כ האשראי). מניות הבכורה שכמעט ונעלמו מהעולם, עשו קאמבק מדהים בחודשים האחרונים. זאת הדרך העיקרית של גופי השקעות והממשל האמריקני להשקיע בבנקים.

באפט קיבל תנאים טובים יותר

מניות בכורה הן מניות עם עדיפות מסוימת לעומת המניות הרגילות. העדיפות הזאת מתבטאת בתשואה שוטפת (דיבידנד קבוע) על ההשקעה, גם אם החברה לא מחלקת דיבידנדים. מעין ריבית או קופון קבועים על ההשקעה, שהופכים אותה, כמובן, למסוכנת פחות.

יש הרבה סוגים של מניות בכורה. יש מניות בכורה צוברות - כאלו שהדיבידנד עליהן נצבר גם אם החברה לא מרוויחה ולא מחלקת דיבידנדים, ויש כאלו שמחלקות בכל תנאי. אבל המשותף לכולן הוא שמדובר במכשיר השקעה שמספק סוג של רצפה, סוג של ביטחון. בדרך הזו, כאמור, השקיע האוצר האמריקני בבנקים האמריקנים.

הוא רכש מניות בכורה שמספקות תשואת דיבידנד של 5% בשנה. לאחר חמש שנים תעלה תשואת הדיבידנד ל-9% בשנה. בנוסף, מקבל האוצר כתבי אופציה לרכישה של מניות רגילות בהיקף של 15% מסך השקעתו המקורית. במילים אחרות, אם ההשקעה הכוללת היא 250 מיליארד דולר, האוצר האמריקני מקבל אופציות למימוש למניות בהיקף של 37.5 מיליארד דולר.

האוצר, אם כן, יכול להשקיע במניות הבנקים את הסכום הזה, אבל לפי איזה מחיר? ובכן, כאן אולי נמצאת הבוננזה של האוצר. המחיר הוא ממוצע מחיר השוק בשבועות האחרונים. יכול להיות שהוא יכול עוד לרדת, כנראה שהוא ימשיך להיות תנודתי, אבל הוא גם יכול לעלות, ואם זה יקרה, האוצר עוד עשוי להרוויח מההשקעה הזו.

בינתיים, העסקה הזו נראית טובה בעיקר לבנקים. בנוסף לתשואה היחסית נמוכה שהם צריכים לשלם לממשל, לממשל לא יהיו זכויות הצבעה, למעט במצבים חריגים. כמו כן, מניות הבכורה יוכלו להירכש בחזרה על ידי הבנקים עד שלוש שנים מיום העסקה. ולסיום, יש הגבלה על היקף האופציות - אם הבנקים יגייסו הון בהיקף דומה לזה שגייסו מהאוצר, כמות האופציות תקטן בחצי.

זאת העסקה המשמעותית ביותר שנעשתה במניות בכורה בזמן האחרון. קדמה לה העסקה של וורן באפט שרכש מניות בבנק ההשקעות גולדמן זאקס. יש הבדל גדול בין שתי העסקאות האלו, בעיקר בתנאים. אלה שקיבל באפט הרבה יותר טובים מהתנאים להם זכה האוצר האמריקני.

האם זהו תפקידו של האוצר להתערב בשווקים בצורת רכישת מניות של בנקים מובילים (ונזכיר כאן שהזרמות הכספים ל-AIG נעשו תמורות 79.9% מהון מניותיה)? אין תשובה חד משמעית. אין פתרון קסם לברוך הגדול הזה. בשעה של שווקים קורסים ובנקים הנופלים בזה אחר זה, כנראה שאין מנוס מהתערבות גורפת כזו.

ההתערבות האחרונה הפכה את הממשל האמריקני למשקיע הגדול ביותר בשוקי המניות, כולם בורחים ממניות הבנקים והוא קונה. יש לו כיסים עמוקים, כסף של מעל 300 מיליון איש, והוא שם אותו במגזר הפיננסי. אין לו כוונות להרוויח מכך, הוא רק רוצה לייצב את המערכת, אבל אל תתפלאו אם בסופו של דבר יתברר שהמהלך הזה, שכל כך אוהבים עכשיו לשנוא, יוכיח את עצמו גם בשורה התחתונה. אם כי זה לא טריוויאלי.

קונים גם נכסים רעילים

אולי ההשקעות במניות הבנקים יניבו רווח, אבל המהלך השני של תוכנית החילוץ - ההשקעה בנכסים הרעילים, בעייתית מאוד. הממשל מתכוון לקנות מהגופים הפיננסים נכסים רעילים במאות מיליוני דולרים וכאן נכנס המחיר לתמונה. באיזה מחיר יירכשו הנכסים האלו? האם במחיר השוק, שהוא 10% מערכו המקורי של הנכס או 20% במקרים אחרים? ב-50% מערכו? אולי בכלל בערכים עד לפירעון (Hold to Maturity Price)? כלומר ערכים שמניחים את פירעון ההתחייבות, וערכם הנוכחי הוא פשוט היוון תזרימי המזומנים על פני התקופה.

הגישה השנייה היא זו המקובלת בדו"חות הבנקים, כשהסיכון באי קבלת חלק מהכסף מתבטא במחיקות והפרשות. השאלות הגדולות הן באיזה מחיר יקנה הממשל את הנכסים הרעילים האלו, ובאיזה מחיר הם יוצגו בספרים של הבנקים. יכול להיות מצב שהבנקים ירוויחו, בהנחה שהמחיר שהאוצר ישלם להם יהיה מחיר לפירעון/לפדיון, בעוד שבספרים יירשמו להם נכסים במחירים נמוכים יותר.

אבל רגע, מה זה משנה בעצם? הרווח של הבנקים הוא הרווח של משרד האוצר, והרווח הזה, מעבר לכך שהוא יגדיל את ההון העצמי, עשוי גם לתרום למחיר המניות של הבנקים, ואז האופציות שבידי האוצר יהיו שוות יותר. אז נכון, האוצר יפסיד - וכנראה המון - על הנכסים הרעילים האלה אם הוא יקנה אותם במחיר מלא, אבל ירוויח בדלת האחורית דרך השיפור במצב הבנקים.