שנה וחצי שלט ארקדי גאידמק באוסיף, אחת מחברות הנדל"ן הגדולות כאן. התכנון שלו היה להפוך את החברה לחברת ענק עם פעילויות ברוסיה, מזרח אירופה ובמקומות נוספים. אבל תוכניות לחוד ומציאות לחוד. אחרי שהוא רכש את החברה לפי שווי של 1 מיליארד שקל, הוא נאלץ למכור את אחזקותיו (64%) לקבוצת ישרס של שלמה אייזנברג לפי שווי של כ-200 מיליון שקל - הפסד של 80%.

זאת לא היתה ממש מכירה מרצון - לגאידמק לא היתה ברירה. הוא מימן את השקעתו באוסיף בהלוואה מבנק מזרחי, וכאשר לא יכל להעמיד ביטחונות ולפרוע את חובותיו לבנק, החליט הבנק לשים יד על המניות, שנמכרו במהלך של התמחרות במסגרת כינוס נכסים.

ההתחלה היתה שונה. השוק מאוד אהב את כניסת גאידמק לאוסיף המנומנמת. אחרי הכל, הצמידו לו עסקים חובקי עולם, הרבה מאוד כסף (כנראה שהרבה יותר משהיה לו) וקשרים במזרח אירופה, בעיקר ברוסיה. השוק האמין בחלום ובחזון של גאידמק והמנייה עלתה פי שתיים בפרק זמן קצר. מאז היא איבדה 90%, כשבדרך גאידמק שכר את אורי שני שניהל את שיכון ובינוי. אלא שלאחר זמן קצר שני עזב את החברה והוא תובע את גאידמק על הבטחות לכאורה שניתנו לו.

ההרפתקה באוסיף עלתה לגאידמק בהפסד של מעל חצי מיליארד שקל. באותו הזמן (מאפריל 2007) הפסידה אוסיף 144 מיליון שקל בלבד. אולי ההפסדים עוד יגדלו עם פרסום דוחות הרבעון השלישי של 2008, אבל מהנתונים עד כה עולה כי בשנת 2007 כולה החברה הפסידה 43 מיליון שקל, כאשר ברבעון הראשון של 2007, שאינו "באחריותו" של גאידמק, היא הרוויחה כ-40 מיליון שקל. כלומר, מהרבעון השני ועד הרביעי (תשעת החודשים מאפריל עד דצמבר) החברה הפסידה כ-80 מיליון שקל. במחצית הראשונה של 2008 הסתכם ההפסד של אוסיף בכ-64 מיליון שקל, ובסה"כ הפסידה החברה כאמור 144 מיליון שקל מאז הרכישה, סכום קטן לעומת ההפסדים של גאידמאק עצמו מירידת שווי המניות.

רווח תפעולי

ההפסד בשורה התחתונה אינו מבטא מהימנה את מצב הפירמה. השורה התחתונה כוללת את סעיפי המימון שמעבר להוצאות המימון השוטפות, כתוצאה מההתחייבויות של החברה כלפי הבנקים וכלפי בעלי אגרות החוב, וכוללות גם הכנסות והוצאות מימון (ברבעונים האחרונים - הכנסות מימון) כתוצאה מירידת ערכן של אגרות החוב.

על-פי התקינה הבינלאומית (ה-IFRS), צריך להעריך את ערך ההתחייבויות של אגרות החוב להמרה מדי רבעון, ואת ההפרשים לזקוף לדוח רווח והפסד. מאחר שאגרות החוב ירדו, אזי ערך ההתחייבויות בין התקופות ירד בהתאמה, ולחברה נוצר רווח מימוני. לכן, נכון יותר לנטרל את הסעיף הזה ולבחון את השורה התפעולית, מה קרה לה מאז הרבעון השני של 2007 ועד עכשיו. ובכן, אם סוכמים את התקופה - מהרבעון השני של 2007 ועד השני של 2008 (כולל), מגיעים לרווח תפעולי של כ-20 מיליון שקל. לא רווח בשמיים, אבל גם לא קטסטרופה תפעולית (ושוב - זה עוד לפני הרבעון השלישי, שיכול לבטא מחיקות והפסדים על רקע המשבר בתחום הנדל"ן).

האמת שזה לא כל כך מפתיע. אוסיף נחשבה חברה טובה ויציבה במשך שנים רבות. היא בנתה ושיווקה פרויקטים גדולים למשרדים, מסחר ומגורים, כמו מגדל משה אביב, מרכז ויצמן, אביב בגימל, אביב באלתרמן, מרום נווה ורבים נוספים. זו חברה שנבנתה במשך עשרות שנים על-ידי משפחת אביב, אבל מה שנבנה ביסודיות לאורך זמן התפרק בשנה וחצי.

מי אשם? זה לא רק גאידמק. זה לא רק ניהול כושל, זה כנראה גם שילוב של שוקים בעייתיים - מצוקת אשראי שהתפתחה בשנה האחרונה, לצד ירידת ערך הנכסים ולצד השקעות במזרח אירופה. מימון כבד של פעילות דרך מינוף מאוד משמעותי. המינוף מעצים את הרווחים בתקופות טובות, אבל כשהשווקים מתהפכים המינוף מפיל את החברות לקרשים.

הונה העצמי של אוסיף, נכון לסוף הרבעון השני, מסתכם בכ-400 מיליון שקל. סה"כ המאזן שלה מסתכם בכ-3.8 מיליארד שקל. המינוף הוא 9.5 (מאזן חלקי הון עצמי), והמשמעות היא (ואנחנו מתעלמים מענייני זכויות המיעוט ומיסים), שעל כל 1 שקל שהושקע מהון עצמי החברה לקחה מימון של 8.5 שקל. זה מינוף גבוה, וזה סיכון גדול. כל ירידה של אחוז בשווי הנכסים גורמת לירידה של כמעט פי 10 בהון העצמי.

קחו את הסיכון הזה, תוסיפו לו את העסקאות שגאידמק ניסה לעשות עם אוסיף (מכירת נכסים אישיים לאוסיף), תוסיפו לזה את ההתפטרות של אורי שני ואת ההסתבכות מול הבנקים, כשלצד זה מתפרסמות חדשות לבקרים בעיות נוספות שלו, ותקבלו סנטימנט שלילי עמוק במניה, ולחץ הולך וגובר מצד הבנקים לקבל את כספם.

רכישה בעייתית

ואם לא די בכך, הדוחות של אוסיף במחצית הראשונה של השנה מוכיחים שעסקת רכישת ארנסון, לפחות בינתיים, מתבררת ככישלון. אוסיף רכשה 90% מארנסון תמורת 145 מיליון שקל. ארנסון, שפועלת בתחום התשתיות וביצוע עבודות, הכניסה במחצית הראשונה של 2008 כ-145 מיליון שקל ואילו עלות ההכנסות (עלות ביצוע העבודות) הסתכמה בכ-159 מיליון שקל. ארנסון הפסידה גולמית 15 מיליון שקל וכשמוסיפים עלויות תפעוליות נלוות - הוצאות מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות, ההפסד כמובן מעמיק.

את כל זה ישרס יודעת, וזה לא מנע ממנה לרכוש את אוסיף. אולי גם בזכות הסינרגיה הצפויה בין שתי הפעילויות (של אוסיף ושל ישרס), ואולי זה שאוסיף בידיים אחרות (לא של גאידמק) יכול לעזור לסנטימנט השלילי לדעוך, והחברה תוכל לחזור ולקבל מימון כדי להתרחב. ובכלל - אולי (רק אולי) המחיר שהציעה ישרס נמוך. אחרי הכל, ההון העצמי של החברה הוא 400 מיליון שקל, כפול משווי החברה בעיסקה. אז נכון, ההון הזה ככל הנראה יתעדכן כלפי מטה במקביל לפרסום התוצאות לרבעונים הבאים, אבל מנגד, לחברה יש נכסים שעדיין לא מוצגים לפי ערכם ההוגן בספרים, וכשזה יקרה, או כשהם ימומשו, הדבר יתבטא ברווח גבוה לחברה.

אחד הנכסים האלו הוא הנכס ברמת החי"ל - מתחם אסותא. עוגן נדל"ן, חברה בת של אוסיף, הקימה בשנים האחרונות מתחם ברמת החי"ל שיושכר ברובו לאסותא. לאחרונה דיווחה החברה על משא ומתן למכירת המתחם למגדל ולאמות השקעות, בתמורה לכ-1.4 מיליארד שקל, אך העיסקה לא יצאה לבסוף אל הפועל.