שנת 2009 תהיה ככל הנראה שנת ההסדרים בשוק האג"ח. הגופים המוסדיים אמנם עושים עכשיו שרירים ומשחקים אותה קשוחים גדולים מול החברות. הם שולחים מסרים שהם לא יוותרו לאותם בעלי חברות שלא ישלמו את החוב, הם תוקפים את הבונוסים הנדיבים שבעלי החברות משכו, הם דורשים למכור את המטוסים הפרטיים, והם רוצים שהבעלים יכניסו את היד לכיס.

ברוב המקרים המשחק מכור מראש. המוסדיים שנרדמו בשמירה על כספי הלקוחות מנסים עכשיו פשוט להציל את כבודם. אחרי שהפסידו עשרות אחוזים מערך ההשקעה בשלושה חודשים, הם נזכרו להתעורר ולהילחם על השאריות.

הטקטיקה היא ברורה: קודם כל להגיד לא, וזה כמובן ניהול נכון של משא ומתן. אחר כך, במקביל לשיפור ההצעה, הם קצת יתגמשו, ובסוף יגיעו להסדר. פשוט, כי זה במקרים רבים טוב יותר מאשר לחסל את החברה - תלוי כמובן בערך הנכסים המשועבדים והביטחונות מול האג"ח (אם קיימים בכלל). ואז, הם יבקשו להיות אבירי המשקיעים: הם ילחמו בחירוף נפש על עוד 5 אגורות לכל אג"ח, ובסוף הם גם יצליחו לקבל סכום מצטבר של 30 אגורות פלוס מינוס.

בשנה הקרובה צפויים פירעונות של קרנות ותשלומי ריבית על אג"ח בסכום מצרפי של מעל 12 מיליארד שקל, רובו הוא פירעונות ותשלומי ריבית על אג"ח של חברות נדל"ן. האם הם ישלמו את החוב? לא כולם. חלקם ינסו להגיע להסדרי אג"ח.

אחד הפרמטרים החשובים אבל לא המספיקים כדי לנסות ולהעריך אם חברה תפרע את חובה בטווח של השנה הקרובה, הוא היקף המזומנים בקופה. זה עדיין לא מבטיח דבר: מזומנים יכולים להתנדף במהירות, ובכל זאת - ביחד עם אינדיקציות נוספות - רכוש שוטף ויחסי נזילות, מקבלים תמונה חלקית על סיכויי החזר החובות לבעלי החוב.

המזומן נשרף מהר

לכאורה הנתון הזה בדוחות של חברות הנדל"ן מעודד, אבל כנראה שגם בו יתקשו המשקיעים להתנחם. סעיף המזומנים המצרפי של חברות הנדל"ן (הכולל 170 חברות נדל"ן הנסחרות בבורסה בת"א) הסתכם בסוף הרבעון השלישי ב-15.2 מיליארד שקל. סכום לא זניח, לכל הדעות, וגם חלק לא שולי מההון המצרפי של החברות שמסתכם בכ-47 מיליארד שקל, אבל עד כאן האופטימיות.

כמות המזומנים שבידי חברות הנדל"ן הולכת ופוחתת ברבעונים האחרונים. בסוף הרבעון השני היו לאותן חברות 17.4 מיליארד שקל, ומכאן שהן שרפו ברבעון השלישי של השנה 2.2 מיליארד שקל - 13% מסך המזומנים שלהן.

מעבר לכך, המזומנים הם חלק קטן מאוד מסך הנכסים של החברות - 15.2 מיליארד שקל מתוך 271 מיליארד שקל (מאזן מצרפי של חברות הנדל"ן), ובמילים אחרות - 5.6% מסך הנכסים הם מזומנים. זה כבר נשמע פחות טוב, אבל מזה בפני עצמו לא ניתן עדיין להעריך משהו לגבי נזילות חברות הנדל"ן.

כדי לנסות ולהעריך את הנזילות של חברות הנדל"ן יש להשוות בין הרכוש השוטף של החברות - הרכוש שאמור להתממש בטווח של מחזור החיים של הפירמה - לרוב עד שנה, להתחייבויות השוטפות של הפירמה - ההתחייבויות שאמורות להתממש בטווח של עד שנה. הרכוש השוטף בניכוי ההתחייבויות השוטפות מוגדר כהון החוזר של הפירמה, והוא מלמד למעשה מה יתרת הנכסים הנזילים הצפויה לפירמה בטווח של השנה הקרובה, וככל שהתוצאה גבוהה יותר הדבר מעיד כמובן על מצב נזילות טוב יותר.

עם זאת, נתון זה לא לוקח בחשבון מספר גורמים, שאחד המרכזיים שבהם הוא ההתנהלות השוטפת. לחברה יש הכנסות שוטפות מההתנהלות השוטפת, והיא מוציאה כספים על התנהלות שוטפת. זה יכול להניב בסיכומו של דבר רווחים ותזרים חיובי, שיתבטא בשיפור ההון החוזר, או הפוך - הפסדים ותזרימים שליליים שפוגעים עוד יותר בהון החוזר. האפשרות השנייה היא התקפה כיום לרוב חברות הנדל"ן.

הרכוש השוטף בסוף הרבעון השני של השנה הסתכם בכ-60 מיליארד שקל, בדומה להתחייבויות השוטפות. ההון החוזר - אפס. בסוף הרבעון השלישי התמונה די דומה. הרכוש השוטף גדל דווקא בכ-2 מיליארד שקל, ובמקביל עלו ההתחייבויות השוטפות בסכום דומה. בנטו, ההון החוזר לא השתנה - אפס.

לכאורה, באופן כוללני, חברות הנדל"ן יכולות לעמוד בהתחייבויות שלהן בטווח של שנה, אבל כאמור נתון זה לא כולל בתוכו את ההוצאות השוטפות של הפירמות, ומעבר לכך הוא כולל נכסים כמו מלאי ונכסים שמיועדים למימוש שיכול להיות שאינם שווים את הערך בספרים.

ערך מלאי המקרקעין והדירות למכירה בחברות הנדל"ן הנסחרות מגיע בסוף הרבעון השלישי למעל 25 מיליארד שקל. המלאי הזה, מעבר לשאלת התמחור שלו, סובל, ככל הנראה, ממימוש איטי יותר מאשר בעבר. אולי זה כבר לא ממש רכוש שוטף שאמור להתממש בטווח המיידי - ואם כך, הרי שכל ההנחה שהיתה בבסיס חישוב ההון החוזר משתנה.

אגב, גם המטוסים הפרטיים, שהמוסדיים כל כך רוצים שהטייקונים ימכרו ויהפכו למזומנים, וודאי שגם לא פשוט לממש במציאות הנוכחית.

מחזור חיים קצר מדי

למעשה, כאשר מדברים על רכוש שוטף, מדברים כאמור על רכוש שאמור להתממש בטווח של מחזור החיים התפעולי של הפירמה. המושג המופשט הזה קיבל לאורך שנים תשובה ברורה - מחזור החיים התפעולי של הפירמה הוא שנה. זה הנוהג המקובל, וככה חברות עובדות גם לצורכי דיווח חשבונאי ומס הכנסה. אך יש ענפים רבים שמחזור החיים התפעולי שלהם יכול להיות מעבר לשנה. אם ניקח את ענף יזמות הנדל"ן, הרי שלהקים פרויקט נדל"ן, לשווק ולמכור אותו לוקח הרבה יותר מאשר שנה אחת. במקרים כאלו, חברות יכולות ורשאיות להגדיר מחזור חיים העולה על שנה אחת, וגם לדווח בצורה כזו.

אם למשל מחזור החיים התפעולי של העסק נקבע על 3 שנים, אזי כל הנכסים שימומשו בטווח הזמן הזה (עד שלוש שנים מיום המאזן) יוגדרו כרכוש שוטף, ובהתאמה כל ההתחייבויות שעל החברה לשלם בטווח של שלוש שנים יוגדרו כהתחייבויות שוטפות. רוב חברות הנדל"ן הנסחרות מדווחות על-פי מחזור חיים תפעולי של שנה, אבל יש פה ושם חברות שמדווחות על-פי מחזור חיים תפעולי העולה על שנה.

כך או אחרת, כאשר המשק נכנס להאטה, בענפים רבים מורגשת האטה במכירות והתארכות זמן תהליכי המכירה. הדבר מתרחש גם בתחום הנדל"ן. כאשר קצב מכירת הדירות יורד, כבר לא כל כך בטוח שהמלאים (דירות, מגרשים) שנמצאים במאזן של החברה הם מלאים שיימכרו בטווח של השנה הקרובה - זה יכול לקחת גם שנתיים, ומכאן שהרכוש השוטף שמתייחס לנכסים אלו כאילו ימומשו בטווח של שנה אינו מדויק. החברות לכאורה צריכות לעשות בדיקות מחדש ולוודא שהמלאים צפויים להימכר בטווח של שנה (או מחזור החיים התפעולי לפיה מדווחים), ואם זה לא כך, לייחס חלק מהמלאי לנכסים לא שוטפים.