המאזנים של חברות הנדל"ן עדיין מלאים בנכסים מנופחים. כך לפחות מעריכים המשקיעים, שגרמו בחודשים האחרונים למפולת גדולה במחירי מניות הנדל"ן. בשבוע שעבר הצגנו כאן את ההון העצמי המצרפי של חברות הנדל"ן - 47 מיליארד שקל, לעומת שווי השוק - כ-23 מיליארד שקל, ומהנתונים האלו אפשר להבין שהשוק מצפה להפסדים וירידות ערך בחברות הנדל"ן, בהיקף מצרפי של כ-24 מיליארד שקל.

מאז, עם פרוץ משב הרוח החיובי, התמונה השתנתה, אם כי לא משמעותית. שווי השוק של חברות הנדל"ן עלה לכ-25 מיליארד שקל, כך שהפער מההון ירד לכ-22 מיליארד שקל, דיסקאונט של 47% על ההון העצמי, אך עדיין מדובר כמובן על חוסר אמון מוחלט בהון העצמי, ממנו ניתן לגזור איזה שיעור ירידה בערך הנכסים צופה השוק.

ירידה של 8%

זה כמובן לא מדע מדויק. מדובר על מקבץ חברות נדל"ן (כ-170) שעוסקות בתחומים שונים - נדל"ן מניב, פרויקטים למגורים, נדל"ן מסחרי, מבני תעשייה וכו', ומעבר לכך חברות שפועלות במקומות שונים ברחבי העולם. ועדיין, בהתבוננות-על ניתן להעריך משהו על כל מקבץ החברות. ניתן לקבוע שהשוק, בנקודת הזמן הזו, חושב שערך הנכסים צריך להיות נמוך ב-22 מיליארד שקל מערכו הרשום בספרים. רק אז, השווי בשוק ישתווה להון העצמי, ובחברות הנדל"ן, במיוחד שבוחנים את זה באופן כוללני, צריך להיות מתאם מסוים וקרבה מסוימת בין השווי להון העצמי. זה לא מחייב, יש גורמים שדוחפים את השווי להיות מעל ההון - פרמיית ניהול, צפי לרווחים בפרויקטים מסוימים, ומנגד גורמים שדוחפים את היחס למטה - הפסדים צפויים מהפעילות השוטפת על רקע המיתון ועוד. אך בגדול מאוד היה ניתן לשער שאם ערך הנכסים מייצג את מצבם האמיתי בשוק, אזי היחס בין השווי להון צריך להיות קרוב ל-1.

השאלה היא באיזה שיעור ירדו הנכסים, אם אבסולוטית מדובר על מחיקות של 22 מיליארד שקל. כאן צריך להסתכל על סך כל הנכסים המצרפיים של הפירמות בתחום. ברבעון שעבר (סיכום תוצאות הרבעון השני) עמדו הנכסים המצרפיים על 319 מיליארד שקל. מסיכום הרבעון השלישי עולה, שהנכסים המצרפיים מסתכמים בכ-271 מיליארד שקל - ירידה של 48 מיליארד שקל. מדובר בירידה שנובעת גם מההפסדים והמחיקות השוטפות ברבעון וגם משינויים מאזניים שוטפים - מימושי נכסים, שימוש במזומנים שבסה"כ צמצמו במידה מסוימת את המאזנים של החברות.

ברבעון שעבר מימן הון עצמי בסך 54 מיליארד שקל מאזנים בגובה 319 מיליארד שקל - המשמעות בגדול שעל כל 1 שקל של מימון בהון עצמי, החברה קיבלה מימון זר של 4.9 שקל. יחס המינוף, הנמדד כסך המאזן חלקי ההון העצמי, עמד על 5.9.

מנתוני הרבעון השלישי עולה כי מאזנים בגובה 271 מיליארד שקל מומנו מהון עצמי בסך 47 מיליארד שקל, והמשמעות שהמינוף ירד מעט - על כל 1 שקל של הון עצמי החברות קיבלו הון זר של 4.8 שקלים. בסך הכל מדובר על יחס מאזן להון עצמי של כמעט 5.8.

מהנתון הזה אפשר לגזור מה מגלמת ירידת ערך נכסים של 22 מיליארד שקל (כפי שחוזה השוק) על מחירי הנכסים. אותם 22 מיליארד שקל שיורדים (ברמה התיאורטית) מערך הנכסים - מרמה של 271 מיליארד שקל ל-249 מיליארד שקל, ובהתאמה מההון העצמי, מבטאים ירידה של כ-47% בהון העצמי וירידה של 8% בערך הנכסים.

פי 2 מרבעון קודם

האמת, לא נורא, אבל צריך לזכור שמדובר על ירידה של 8% בערך הנכסים הכולל של החברות, כששורת הנכסים כוללת גם רכוש שוטף ומזומנים שלא אמורים לרדת, בעוד שהנדל"ן להשקעה והרכוש הקבוע צפויים לרדת יותר.

במקביל, ירידה בערך הנכסים, שבמקרים רבים היא תוצאה של שיעורי היוון הנכסים שתלויים בריבית ובפרמיית הסיכון, עשויה במקרים רבים להיות מלווה בירידה בערך ההתחייבויות של הפירמה. בדיוק כמו שערך הנכסים יורד בגלל גידול בפרמיית הסיכון, גם ההתחייבויות אמורות תיאורטית לרדת (היוון ההתחייבויות לפי שער היוון גבוה יותר יקטין את ערכם המאזני).

עניין נוסף שאמור להשפיע הוא המיסוי. המיסוי במקרים של עליית ערך מרכך את העלייה דרך רישום מיסים נדחים. כעת, במקרים של ירידת ערך, הוא ירכך את הירידה בהון העצמי דרך מחיקת המיסים הנדחים. ההשפעות לשני הכיוונים קשות להערכה, אבל נראה שבכל מצב יתקבל שהירידה הצפויה בערך הנכסים המגולמת במחירי השוק תהיה קרובה לאותם 8% שמצאנו תחילה.

על פי נתוני הרבעון הוקדם, אגב, ביטאו המחירים בשוק ירידה של 4%-5% במחירי הנדל"ן, כך שהציפיות השליליות התגברו על רקע המשבר שהתפתח במהירות בשלושת החודשים האחרונים.

מהנתונים ניתן גם להסיק בקירוב את כרית הביטחון של חברות הנדל"ן, או במילים אחרות, באיזה שיעור של ירידה בערך הנכסים הן עדיין יוכלו לשמור על הון עצמי חיובי.