מ י צודק? מצד אחד יש הון עצמי במאזן, ומצד שני יש שווי שוק. הם לא בהכרח צריכים להיות קרובים, אך בחברות הנדל"ן אמור להיות, על רקע אימוץ התקינה הבינלאומית שדוגלת בהצגת נכסים לפי שווי הוגן, מתאם מסוים בין שני הצדדים.

הדיסקאונט הוכפל

שווי השוק אמור לבטא גם את הערך שלא נמצא במספרים היבשים - יש פרמיה לניהול, יש פרויקטים עתידיים, רווחים עתידיים. אך מנגד, שווי השוק נדחף כלפי מטה בגלל חוסר אמון של המשקיעים בהנחות של קביעת ערך הנדל"ן להשקעה ובגלל המינוף שבזמנים של האטה ומיתון הופך להיות גול עצמי - החברות פשוט לא משיגות תשואה שמשיגה את הריבית על ההלוואה.

זה מספר רבעונים ששווי השוק המצרפי של חברות הנדל"ן בבורסה נמוך מההון העצמי המצרפי של חברות אלו. מדובר על קרוב ל-170 חברות נדל"ן (מכל הגדלים והסוגים) הנסחרות בת"א, שהנתונים המצרפיים שלהם על רקע תוצאות הרבעון השלישי משדרים שהבום הגדול של ההפסדים והמחיקות עוד לפנינו.

ההון העצמי המצרפי של אותן 170 חברות מסתכם ב-47 מיליארד שקל. שווי השוק של החברות האלו המשיך להתכווץ, ומסתכם ב-23 מיליארד שקל. מדובר בדיסקאונט על ההון העצמי של 51%. במילים אחרות, חברות הנדל"ן נסחרות בחצי מההון העצמי שלהן.

האופטימיים אולי יגידו שמשבר הנזילות גורם לכך שכולם בורחים מהבורסה, והכול מאבד ערך בלי קשר לערכו הכלכלי האמיתי. אולי באמת השוק בנקודת הזמן הזו לא מייצג את השווי הריאלי, אבל שוק זה שוק, הוא העוגן הכי משמעותי להעריך נכסים. אם באמת השוק השתגע, אז איך זה שאם מסתכלים באופן פרטני על ביצועי המניות, רואים שיש היגיון בשיגעון - יש למשל מניות חברות נדל"ן שהתרסקו ב-90%, ויש כאלו שדווקא ירדו ב-20%; איך זה שמניות חברות הנדל"ן שפועלות בחו"ל התרסקו ללא רחמים, ואילו מניות הנדל"ן המקומיות ירדו בצורה מאופקת? ואיך זה שמניות החברות הממונפות ירדו יותר ממניות של חברות פחות ממונפות?

בשוק משוגע הכל יורד בלי אבחנה. כאן הכל אמנם יורד, אבל יש בכל זאת אבחנה בין סוגי החברות, המינוף שלהן ופרמטרים נוספים.

אז אולי השוק לא כל כך משוגע כמו שנראה במבט ראשון. עוד ראייה לשפיותו ניתן לקבל מניתוח הנתונים הקודם, של הרבעון השני. אז, לפני שלושה חודשים בסה"כ, ההון העצמי המצרפי של חברות הנדל"ן (בהתבסס על תוצאות הרבעון השני) היה 54 מיליארד שקל. שווי השוק של אותן החברות היה 40 מיליארד שקל - השוק בעצם ציפה למחיקות והפסדים של 14 מיליארד שקל.

אמרנו אז שמדובר בדיסקאונט של 26%. הנבואה ששידר השוק בנוגע להפסדים אכן התקיימה, אם כי בינתיים באופן חלקי. ההון העצמי של החברות ירד ברבעון השלישי ב-7 מיליארד שקל - מ-54 מיליארד שקל ל-47 מיליארד שקל.

תהליך זה מתרחש למעשה כבר קרוב לשנה - שווי השוק נמוך מההון העצמי, וההון העצמי מרבעון לרבעון מתכווץ. הוא לא סוגר לגמרי את הפער, כי במקביל גם השוק מתכווץ - אפילו בשיעור גדול יותר, כמו שהתרחש בחודשים האחרונים.

מה עכשיו משדר השוק? ובכן, הפער בין השוק להון העצמי המצרפי גדל מהרבעון השני לשלישי - אם ברבעון השני היה מדובר על פער של 26%, הרי שעכשיו כאמור מדובר כבר על פער של כ-50%. פער לא נתפס, שבתרגום לסכומים אבסולוטיים מדובר על 24 מיליארד שקל (ההבדל בין ההון העצמי - 47 מיליארד שקל, ושווי השוק - 23 מיליארד שקל). השוק מעריך שיהיו מחיקות נוספות או הפסדים שוטפים נוספים בערך כולל של כ-24 מיליארד שקל.

הפער הזה, גם אבסולוטית וגם באחוזים, הוא הפער הגבוה ביותר מאז אימוץ התקינה הבינלאומית (המועד שממנו בדיקה של שווי שוק להון עצמי הפכה לרלבנטית; עד אז הנכסים הוצגו לפי עלותם המופחתת), והוא אולי מבטא מרכיב מסוים של פאניקה על רקע המשבר בשווקים הפיננסים ומשבר הנזילות העמוק, או הערכה שעדיין לא ראינו כלום בכל הנוגע למחיקות בדוחות.

הברוך עוד לפנינו?

זה בהחלט אפשרי - רוב הבהלה בשווקים הפיננסים, ובהתאמה בשווקים הריאליים, התפתחה מאמצע ספטמבר וגלשה לאוקטובר ונובמבר. הנכסים אולי שמרו איכשהו על ערכם בסוף ספטמבר (החודש האחרון של הרבעון השלישי), אבל אוקטובר ונובמבר יכולים להיות שונים לגמרי. וחוץ מזה, הרבה יותר קל לשמר נכסים בדוחות הרבעוניים, שבהם הבדיקה של רואי החשבון פחות מחייבת, מאשר בביקורת השנתית של רואי החשבון. מה שעבר ברבעון השלישי, כלל לא בטוח שיעבור ברבעון הרביעי.

מה שברור הוא, שהמצב כיום לעומת המצב רגע אחרי דו"חות הרבעון השני, שונה לחלוטין. כיום כל הכותרות מדברות כבר על מיתון עולמי עמוק, ואילו אז, לפני שלושה חודשים, דיברו בעיקר על משבר סאב-פריים שפוגע בכמה תחומים, לרבות תחום הנדל"ן; משבר שיכול להתפתח ויכול שלא.

אז כן, הוא התפתח, והתחום הכי פגיע מעבר למערכת הפיננסית הוא תחום הנדל"ן. הפגיעות הזו באה לידי ביטוי קודם כל בצורך באשראי. חברות נדל"ן הן חברות שצריכות כסף כדי להקים את הפרויקטים, לבנות את הבתים, לרכוש את הנכסים. עכשיו אין נזילות, עכשיו אין כסף.

מעבר לזה, חברות הנדל"ן נפגעות גם מכך שהביקושים בתקופה של האטה כמובן יורדים. לאנשים אין כסף לרכוש נכסים, ועלויות המימון שלהם לרוב עולות. במקביל, שכר הדירה על הנכסים יורד, וכל זה ביחד מביא לירידה במחירים של הנכסים הקיימים.

כשהחברה לא ממונפת, כשכל הנכסים שלה ממומנים מההון העצמי, אזי שיעור ההפסד כתוצאה מירידת ערך הנכסים מתורגם בהתאמה לשיעור הפסד דומה בהון העצמי. אם לצורך הדוגמה מדובר בחברה שיש לה נכסים ב-100 מיליון שקל, והונה העצמי מסתכם ב-100 מיליון שקל, אזי כאשר הנכסים מאבדים 10% מערכם לערך של 90 מיליון שקל, ההון העצמי גם כן יורד ב-10% ל-90 מיליון שקל.

מאידך, אם מדובר בחברה ממונפת - נניח שהנכסים שלה הם 100 מיליון שקל, אבל ההון העצמי הוא 10 מיליון שקל וההון הזר עומד על 90 מיליון שקל, אזי ירידה של 10% בערך הנכסים ל-90 מיליון שקל בעצם מחסלת את ההון העצמי שיורד ב-10 מיליון שקל לאפס - ירידה של 100%.

מנגד, אגב, חברות עם מזומנים נטו ייפגעו כמובן פחות - אם נניח חברה שההון שלה 100 מיליון והנכסים 50 מיליון, לצד מזומנים בערך של 50 מיליון, אזי ירידה של 10% בערך הנכסים תפגע בהון בשיעור של 5% בלבד. זהו תרחיש בעיקר תיאורטי. בפועל, נדיר למצוא חברות נדל"ן עם מזומנים נטו, לרובן יש כמובן חובות לבנקים ולציבור (דרך אגרות החוב).