בספטמבר האחרון החלה ההתמוטטות בשווקים הפיננסים, כשאת הטריגר לצניחות החדות סיפקה נפילתו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. רגע לפני הקריסה, השוק עוד העריך שהממשל והבנק המרכזי לא יתנו לה להתרחש, וכשהיא בכל זאת הגיעה כולם הבינו שעכשיו הכל כבר יכול לקרות.

מאז, המערכת הפיננסית בכל העולם, ובארה"ב בפרט, חוזקה, ולמרות שהכל באמת יכול לקרות, נראה שבזהירות המתבקשת ניתן לקבוע כי מוסד פיננסי גדול לא צפוי להתמוטט בטווח הקרוב.

גם בארץ שררה מוסכמה לפיה בנק ישראלי לא יכול ליפול, וכרגע היא עדיין מוכיחה את עצמה. ההנחה היא שגם אם בנק מסוים יגיע למצב פיננסי בעייתי, הממשלה תאמץ אותו ותספק לו חמצן. ההערכה הזו גם קיבלה משנה תוקף בהצהרותיו של שר האוצר, ונראה שהמערכת הפיננסית כאן אכן יציבה יחסית בהשוואה לעולם.

אבל נפילה היא כידוע עניין יחסי. תשאלו את מי שהשקיע במניות בנקים לפני כשנה וחצי כשהן נסחרו במחיר של פי 1.5 לערך מהונם העצמי. מאז המניות הללו נמצאות בנפילה חופשית (פה ושם יש תיקונים) כשכעת הן נסחרות (בחישוב גס) בשווי מצרפי שמהווה מעט יותר ממחצית מהונם. כלומר, בסדר גודל של 55%-60% מהונם העצמי.

קיימת כמובן שונות בין הבנקים. בנק מזרחי טפחות נסחר בשלושה רבעים מהונו העצמי, ומנגד בנק דיסקונט נסחר ב-40% מהונו העצמי. בטווח נמצאים שני הבנקים הגדולים, לאומי ופועלים, עם יחס של 60% על ההון העצמי. אז אמנם לא מדובר כאן קריסה מוחלטת, ואף בנק לא פשט כאן את הרגל. אבל מניות הבנקים איבדו בממוצע מאז השיא באוקטובר 2007 כ-60% מערכן, וזאת, בכל קנה מידה, מפולת.

למרות הקריסה הפוזיציה נשארה

איך משתלבות בכל הסיפור הזה קרנות הנאמנות? איך הן פעלו במקביל לירידה החדה שנרשמה במניות הבנקים? האם הן הצליחו לצאת מהן בזמן, או שאולי הן דווקא הגדילו אחזקות במקביל לירידות? והכי מעניין ורלוונטי: מה הן עשו בחודשים האחרונים?

המהלכים של קרנות הנאמנות צריכים להיבחן תחת הידיעה שתעשיית הקרנות התכווצה מאוד בשנה האחרונה. אמנם סך כל הכספים שמנהלת התעשייה גדל, אבל בנטרול הקרנות הכספיות, מדובר על ירידה מוערכת של קרוב ל-50%, כאשר בקרנות המנייתיות מדובר על ירידה חדה הרבה יותר - סביב 70%.

הירידה הזו נובעת משני מקורות: הצניחה בשערי המניות, והפדיונות הגדולים.

מכאן, שבאופן גס, ניתן לצפות להתכווצות של שיעור דומה, גם בערכים של מניות הבנקים בתיקי קרנות הנאמנות. אפשר היה לצפות שבשנה האחרונה, במקביל לירידת הערך של מניות הבנקים, הקרנות גם יממשו חלק ממניות אלו.

ובכן, מהנתונים שפורסמו לאחרונה על הרכבי קרנות הנאמנות לסוף חודש אוקטובר (הנתונים מתפרסמים בעיכוב של עד חודשיים), עולה כי תעשיית קרנות הנאמנות בחרה דווקא להגדיל אחזקות ברוב הבנקים הגדולים מתחילת 2008 ועד אוקטובר. מעבר לכך, גם במהלך ספטמבר ואוקטובר הנוראיים, הקרנות דווקא הגדילו את אחזקתם במניות הבנקים, למעט בנק לאומי.

בערכים כספיים בכל זאת מדובר בירידה (מתחילת השנה עד אוקטובר), מכיוון שמניות הבנקים איבדו כאמור הרבה מערכן, אבל יחסית לאחזקות אחרות בחברות גדולות, ויחסית להתכווצות תעשיית הקרנות המנייתיות, חלקן של רוב מניות הבנקים מסך כל אחזקות הקרנות דווקא עלה.

נתחיל בבנק הפועלים. בתחילת השנה שעברה החזיקו קרנות הנאמנות ב-22.4 מיליון מניות של הבנק. בסוף אוקטובר 2008 (מועד העדכון האחרון) החזיקו קרנות הנאמנות בכ-23.3 מיליון מניות - גידול של 0.9 מיליון מניות. זהו אמנם גידול צנוע של 4% בסך הכל, אבל בשוק של מימושים, ובשעה שהקרנות סופגות פדיונות גדולים, הוא אינו זניח.

זה אומר שלמרות הפדיונות הגדולים, הקרנות, ככל הנראה, מאמינות במחיר של הפועלים, שבסוף אוקטובר עמד המחיר על כ-8.2 שקל, בהשוואה ל-19.2 שקל בתחילת השנה שעברה.

בערכים כספיים, נכון לתחילת 2008, החזיקה תעשיית הקרנות במניות פועלים בערך כולל של כ-430 מיליון שקל, כשבסוף אוקטובר הסתכם שווי מניות הפעולים שברשותה בכ-192 מיליון שקל. זאת ירידה של כ-55% בערך הכספי, והיא עדיין נמוכה מהירידה בהיקפן של הקרנות המנייתיות בתקופה זו.

זאת ועוד: בספטמבר-אוקטובר, בהם ספגו כאמור הקרנות פדיונות גדולים כשבמקביל רשם שוק המניות ירידות של כ-30%, לא שינתה תעשיית הקרנות כמכלול את הפוזיציה שלה במניית הפועלים.

ואיך נהגו הקרנות במניית בנק לאומי? ובכן, בניגוד להגדלת הפוזיציה בפועלים, כאן דווקא נרשמו מכירות משמעותיות. בתחילת השנה שעברה החזיקה התעשייה ב-37.7 מיליון מניות של הבנק, ואילו באוקטובר התכווצה הכמות ל-27.5 מיליון מניות. זוהי ירידה של קרוב ל-30% בכמות המניות, שבמקביל לירידה במחיר המניה - מ-18.7 שקל ל-9.6 שקל - כיווצה את ערך ההשקעה הכוללת בבנק מלמעלה מ-700 מיליון שקל ל-264 מיליון שקל - צניחה של 62% בהיקף הכספי. עם זאת, מניית בנק לאומי היא עדיין דומיננטית יותר בקרנות מאשר מניית פועלים.

הירידה באחזקות במניית לאומי בלטה גם בחודשים ספטמבר אוקטובר. נכון לתחילת ספטמבר החזיקו הקרנות קרוב ל-30 מיליון מניות ואת אוקטובר, כאמור, הן סיימו עם 27.5 מיליון מניות.

הבעת אמון בדיסקונט

מול הירידה בלאומי בלטה הגדלת הפוזיציה במניית בנק דיסקונט. בתחילת 2008 החזיקה תעשיית הקרנות בכ-14.7 מיליון מניות של בנק דיסקונט, ובסוף אוקטובר הסתכמה האחזקה הזאת בכ-20.6 מיליון מניות - גידול משמעותי של 5.9 מיליון מניות, או 40%.

הגידול הזה נעשה לאורך כל השנה במקביל לירידה החדה בשווי המניה, שבתחילת השנה נסחרה ב-9.8 שקל, ובסוף אוקטובר עמד מחירה על 3.6 שקל. בערכים כספיים מדובר על ירידה מאחזקה כוללת של 144 מיליון שקל לכ-74 מיליון שקל.

בחודשיים האחרונים של הבדיקה, ספטמבר ואוקטובר, התרחש דבר חריג בפוזיציה של הקרנות. בתקופה הזאת נרשם גידול משמעותי מרמה של 15.5 מיליון מניות, לכ-20.6 מיליון מניות, כשבמקביל הידרדרה מניית הבנק מ-6 שקלים ל-3.6 שקלים. השווי הכולל של הערך הכספי של מניות הבנק שברשות הקרנות הצטמצם מ-94 מיליון ל-74 מיליון שקל.

נו, אז מה זה אומר? ובכן, אין כאן תשובה מוחלטת. מצד אחד הקרנות קנו מניות, וקנייה כזאת בתקופה של פדיונות אמורה לבטא את הערכתן החיובית לגבי עתידו של דיסקונט. מצד שני, ערך ההשקעה הרי נשחק.

כנראה שהמבחן הנכון כאן הוא בחינה של ערך ההשקעה הכוללת, ביחס לערך המניות בתיקי הקרנות. אם ערך ההשקעה ירד בפחות מהקיטון שרשם כלל החלק המנייתי של הקרנות, יש כאן מעין הבעת אמון, ולהיפך. במקרה של דיסקונט, תחת המבחן הזה, יש כאן אכן הבעת אמון של הקרנות: הירידה בהיקף הכספי הכולל של מניות הבנק, היא קטנה מהירידה בהיקף הכולל של החלק המנייתי בקרנות.

ולסיום, בנק מזרחי טפחות. הבנק, שלא חטא בהשקעות במכשירים מגובי משכנתאות סאב-פריים (להבדיל מבנק הפועלים), וגם לא השקיע באיגרות החוב של בנקי המשכנתאות האמריקנים, פאני מיי ופרדי מק (להבדיל מדיסקונט), נחשב לסולידי מבין הבנקים המקומיים.

הקרנות הגדילו את אחזקתן במניית הבנק מ-3.3 מיליון ערך נקוב בתחילת 2008, לכ-4.3 מיליון ערך נקוב בסוף אוקטובר. בתקופה זו ירד מחיר מניית הבנק מכ-30 שקל ל-19.3 שקל, כשבערכים כספיים מדובר על ירידה מהיקף של כמעט 100 מיליון שקל ל-83 מיליון שקל. יחסית לבנקים האחרים מדובר בירידה צנועה שמבטאת את הערכה של הקרנות כלפי הבנק.

בספטמבר ובאוקטובר הגדילו הקרנות את אחזקתן במניית הבנק, אם כי בשיעור נמוך יחסית (30 אלף מניות), ובסך הכל, על רקע הירידה (הצנועה) במחיר מניית הבנק מ-22.8 שקל ל-19.2 שקל, ירדה האחזקה הכוללת של הקרנות במזרחי טפחות מ-97 מיליון שקל ל-83 מיליון שקל.