כללי המשחק בוול סטריט שונים מכללי המשחק בבורסה בתל אביב. שם החברות בדרך כלל מוסרות לשוק תחזיות לרבעון הבא ולשנה הקרובה. כאן כמעט שלא קיים דבר כזה. שם מנהלי החברות מדברים עם האנליסטים והמשקיעים בשיחות ועידה ביום פרסום תוצאות כספיות או אחרי פרסום עסקה גדולה. כאן זה קורה בקטן ולא בצורה עקבית. שם החברות מדווחות לקראת התוצאות אם יש שינוי לרעה, מה שנקרא - אזהרת רווח או הנמכת ציפיות. פה, כאמור, החברות מראש לא מוסרות תחזית. שם מספקים כמה שבועות מראש את מועד פרסום הדו"חות. כאן רק כיום זה מתחיל לחלחל.

שם מחיר המניה בשוק הוא בעיקר פונקציה של תחזית לביצועים בעתיד. פה, כאמור, כמעט שאין דבר כזה. שם שמים דגש על אמון - חברה עם הנהלה שמספקת את הסחורה, כלומר עומדת לאורך זמן ביעדים שהיא מציבה, מקבלת פרמיה בשוק. חברות עם הנהלות שמפספסות תחזיות, מקבלות דיסקאונט ובמקביל נוצר משבר אמון ביניהן לשוק. שם יודעים להעניש - פספוס בתוצאות יכול להוביל לצניחות של עשרות אחוזים רבות. כאן גם חוסר אמון לא יוביל - בדרך כלל - למפולות דרמטיות במניה.

לשם השקיפות ובחסותה

קיימים הבדלים נוספים בכללי המשחק ובהתנהלות של החברות והמשקיעים, כשהרקע לשוני בגישות הוא הרצון של החברות בוול סטריט לשדר למשקיעים שקיפות. אחרי הכול, זה יכול לעזור ובמקרים רבים זה אכן עוזר למחיר המניה. בוול סטריט הבינו מזמן שטיפוח ושימור המשקיעים חשוב לא רק לקראת הנפקות צפויות, והם עושים את זה לאורך כל השנה. מחיר מניה גבוה הרי תורם לבעלי השליטה, לבעלי המניות בכלל, וגם למנהלים ולעובדים, דרך בונוסים ואופציות למניות.

האינטרס של כל הצדדים, כך נראה, שמחיר המניה יהיה גבוה, ואחת הדרכים לעשות זאת היא לנהוג שקיפות מול המשקיעים. אבל אסור לטעות: תחת כללי המשחק האלו נעשו ההונאות הגדולות בהיסטוריה, וגניבות הערך המשמעותיות ביותר.

בחסות השקיפות המלאה, לכאורה, המוסדות הפיננסיים בארה"ב גדלו והתנפחו ולבסוף התרסקו, כשבדרך מאות מנהלים הופכים למולטי מיליונרים בזכות האופציות והבונוסים שקיבלו. כללי המשחק האלו גרמו לתחרות מטורפת בין הפירמות והציגו את העמידה בתחזית כחזות הכול. עמידה ביעד הייתה מוסיפה נקודות אצל המשקיעים והאנליסטים, ובמקרים רבים גם כמה אחוזים טובים למחיר המניה. ולהיפך, אי-עמידה ביעד הייתה פוגעת במחיר המניה. זה תלוי כמובן גם בגודל ההפתעה, לטוב ולרע.

כללי המשחק האלו גרמו להנהלות, במקרים לא מעטים, להזיז הצידה את האמת ולשחק במספרים המדווחים. בהתחלה זה יכול להיעשות בחסות החשבונאות, שאחרי הכול ולמרות התדמית, היא מקצוע גמיש. אבל במקרים רבים ההנהלות עוברות במהירות לצד הלא לגיטימי, והשקר שמתנפח מחביא כבר מספרים גדולים שקשה להחביא בחסות החשבונאות.

כן, זה מה שקורה בגלל הסגידה לתחזיות, ועל רקע השערוריות שנחשפו וגם על רקע המיתון, וול סטריט פונה בשנה האחרונה לכיוון ההפוך: יותר ויותר חברות - גם גדולות - לא מספקות תחזיות קדימה, אם כי הרוב הגדול עדיין מוסר את המידע הזה, או לכל הפחות מספק אינדיקציות רחבות לגבי העתיד.

בארץ, כאמור, כללי המשחק שמושתתים על אספקת תחזית קדימה עדיין לא ממש מיושמים, וספק אם זה ישתרש כמו בוול סטריט. עם זאת, רשות ניירות ערך הכניסה בדלת האחורית את עניין התחזיות. חברות שנסחרות בבורסה בת"א ויש להן חוב לציבור - אג"ח שנסחרות - התבקשו על ידי הרשות לפרט את מקורות המימון לחוב זה. עקרונית, מקורות המימון מגוונים: גיוסים, מימון מהבנקים, מימון מהבעלים, מכירת אחזקות ותזרים מהפעילות השוטפת.

ההנחיה של הרשות, למעשה, הביאה את החברות לחשוף את הערכותיהן לגבי תזרים המזומנים העתידי מפעילות שוטפת, וזה מידע חשוב, אפילו חשוב יותר מהדו"חות השוטפים. אחרי הכול, התוצאות בעתיד קובעות את שווי החברה כיום.

ההון הזר של איי.טי.אל

הנה דוגמה: חברת איי.טי.אל, המפתחת ומייצרת מערכות אלקטרו-אופטיות ומערכות שליטה ובקרה לשימושים ביטחוניים, בעיקר מערכות לראיית לילה, דיווחה במסגרת הדו"חות הכספיים שלה לרבעון השלישי של 2008 על מקורות המימון להחזרת החוב לבעלי האג"ח. רגע לפני שנגיע לזה נספר כי החברה לא ממש מצליחה לתרגם את המוצרים שלה לרווחים. ברבעון השלישי של 2008 היא מכרה בכ-10 מיליון דולר, גידול של כ-82% בהכנסות לעומת התקופה המקבילה אשתקד, גם בעקבות רכישת פעילויות.

אבל ההפסד ברבעון דווקא עלה ל-1.1 מיליון דולר בהשוואה ל-270 אלף דולר ברבעון המקביל. ההפסד התפעולי ברבעון השלישי הסתכם בכ-275 אלף דולר, לעומת הפסד תפעולי של כ-70 אלף דולר ברבעון המקביל ב-2007. לצד הגידול בהכנסות חל גידול משמעותי בהוצאות התפעוליות, בעיקר בהוצאות הנהלה וכלליות והוצאות מכירה ושיווק.

בתשעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכם ההפסד בכ-4.6 מיליון דולר על הכנסות של כ-33.7 מיליון דולר, בהשוואה לרווח של כ-2.5 מיליון דולר על הכנסות של כ-19.1 מיליון דולר בתקופה המקבילה ב-2007. הרווח ב-2007 מוטה כלפי מעלה כתוצאה מרישום של הכנסה חד-פעמית בגובה של 2.9 מיליון דולר. כדי לנתח נכון יותר את התוצאות יש להתייחס לרווח התפעולי, וגם כאן יש הרעה - מרווח של כ-710 אלף דולר, עברה החברה בתקופה זו להפסד של כ-270 אלף דולר. משמע, המכירות אמנם גדלו, אבל חלה הרעה בשורה התפעולית.

ההפסד הכבד בהמשך להפסדים היסטוריים שחק את ההון של החברה לכ-2.9 מיליון דולר בלבד, כאשר המאזן כולו מסתכם בכ-37 מיליון דולר. במילים אחרות, ההון הזר של החברה (המימון על ידי זרים) גדול מאוד. המימון הזה מגיע מהבנקים, מהציבור (דרך אג"ח) ומבעלי השליטה - סולתם שהזרימה לאחרונה כספים לחברה, לצד הענקת ערבות לבנק הפועלים כדי שהחברה תוכל להמשיך ולקבל את מסגרות האשראי מהבנק. המצב, אם כן, לא פשוט מבחינה פיננסית ותזרימית, והשאלה היא איפה בכל הסיפור הזה עומדים בעלי החוב מקרב הציבור.

תחזית לקפיצת ענק בתזרים המזומנים

התשובה נמצאת בפרק התשובה של החברה (במסגרת הדו"חות הכספיים) להנחיית רשות ניירות ערך. "נכון למועד הדו"ח הכספי, לחברה ולחברות המאוחדות שלה התחייבויות למחזיקי האג"ח, תאגידים בנקאיים ונותני אשראי אחרים בסך כולל של כ-17.8 מיליון דולר, מתוכם כ-6.6 מיליון דולר לתאגידים בנקאיים. ההתחייבויות לתאגידים בנקאיים מובטחות בערבות מבעלי השליטה בחברה ללא הגבלת זמן. להערכת החברה, האשראי הבנקאי העומד לרשותה כיום תומך בתוכניותיה העסקיות, ללא צורך בהגדלה מהותית וללא דרישת פירעון בשנתיים הקרובות".

בהמשך מפרטת החברה את התחייבויותיה בגין האג"ח: בשנה הראשונה (השנה הקרובה מיום פרסום הדו"ח בסוף נובמבר 2008) החברה צריכה לפרוע אג"ח בסך כ-3.7 מיליון דולר, ובשנה השנייה היא אמורה לפרוע אג"ח בסך של כ-4.1 מיליון דולר (כולל חברה בת). ואיך היא תפרע את החוב? כאן מצפה הפתעה - החברה מעריכה כי בשנה הראשונה היא תייצר תזרים מזומנים מפעילות שוטפת בסך של כ-3.3 מיליון דולר, ובשנה השנייה היא צפויה לייצר תזרים מזומנים בסך של כ-4.5 מיליון דולר.

זה שיפור עצום לעומת המצב בפועל. בשנת 2007 הסתכם תזרים המזומנים מפעילות שוטפת בכ-320 אלף דולר, ובתשעת החודשים הראשונים של 2008 הוא הגיע ל-650 אלף דולר. האם קפיצת המדרגה הזו בתזרים אפשרית? ובכן, זאת התחזית של החברה, והחברה מסבירה בהמשך (כמו כל חברה שמספקת תחזית) שמדובר בתחזית שעלולה להשתנות. במידה והיא אכן תשתנה, הנהלת החברה מסבירה שתוכל להשתמש במקורות מימון אחרים לתשלום החוב.