התוצאות של וריפון רבעון הפיסקלי הרביעי של 2008 שהסתיים באוקטובר, ולשנה הפיסקלית כולה, התפרסמו בוול סטריט באמצע דצמבר. חודש מאוחר יותר - באיחור של שבועיים - פרסמה החברה את הדו"חות המלאים (10K) לשנת 2008 כולה. שני דו"חות של חברה אחת המתייחסים לאותה תקופה, אמורים למעשה להיות זהים, אבל מציגים בפועל תוצאות שונות.

וריפון המייצרת מסופים לתשלום בכרטיסי אשראי, ומוכרת כאן כמי שרכשה את ליפמן הישראלית לפני כשנתיים - מהלך שהפך את מניותיה לדואליות - אינה חריגה מבחינה זו. מסתבר שבמקרים רבים הדו"חות שמועברים למשקיעים באופן שוטף, שונים מהדו"חות המלאים שמתפרסמים לאחר מספר שבועות.

ההבדל הראשון, העמוק והמהותי ביותר בין שני הדיווחים נובע מהעובדה הפשוטה שהדו"ח הראשוני, בו מוצגות תוצאות הרבעון ותוצאות השנה כולה, מוגש כהודעה לעיתונות, ואילו הדו"ח השנתי המלא מוגש לרשות ניירות ערך האמריקנית.

ההודעה לעיתונות היא די גמישה, מלמעלה עד למטה. הכותרת מספרת לרוב על חצי הכוס המלאה, הטקסטים הפותחים בדרך-כלל מלאים בנתונים חיוביים אותם החברה מעוניינת להדגיש, את כל ההודעה מקשטים מספרי הפרופורמה (ה-Non GAAP) שנוטרלו מההוצאות החד פעמיות לכאורה - גם אותם, כמובן, רוצה החברה להדגיש. למטה, למי שלא התעייף באמצע הדרך, יש את סט הדו"חות, וגם שם זה לא תמיד פשוט - דו"חות חשבונאיים חלקיים, דו"חות פרופורמה צמודים, וכמה ביאורים שמסבירים איך מגיעים מהדו"חות החשבונאיים הלא משקפים לדו"חות הפרופורמה המשקפים את מצב החברה.

הדו"חות האלו לא מבוקרים על-ידי רואי חשבון כאשר הם שנתיים, ואינם מסוקרים על ידיהם כשהם רבעוניים. לא תמצאו דו"ח ביקורת צמוד וגם לא דו"ח סקירה - אלו דו"חות שיצאו הישר מהתנור, ובגלל הרצון של הלקוחות לקבל אותם מהר וחם ככל האפשר, מדלגים על כמה שלבים ומוותרים על מהימנות הדו"חות. כן, הגישה בוול סטריט היא שהכי חשוב שהדו"ח יהיה רלבנטי, שיפורסם כמה שיותר צמוד לסיום הרבעון, גם אם זה עלול לבוא על חשבון המהימנות שלו.

דומה, אבל לא זהה

כמה שבועות אחרי הדו"חות "הרלבנטיים" מתפרסמים כאמור הדו"חות שמועברים לרשות ניירות ערך האמריקנית, ל-SEC. בדו"חות האלו כבר אין משחקים, מצורפים אליהם דו"ח ביקורת או סקירה של רואה החשבון, מעניקים בהם את המידע ברמת פירוט גבוהה יותר, מספקים שם ביאורים, ולא מספרים על מה היה קורה אם לא היו הוצאות חד פעמיות, ואם לא מתחשבים בהוצאה בגין אופציות לעובדים. שם, במילים אחרות, אין דבר כזה Non GAAP.

וזה לא שוני שנובע רק מאופן ההצגה. זה לא רק פירוט רחב הכפוף לכללים חשבונאיים. מדובר, במקרים לא מעטים, על הבדלים לאורך כל הדו"חות. הנה למשל המאזן של וריפון: בעת הפרסום הראשון, באמצע דצמבר כאמור, הסתכם ההון העצמי לסוף אוקטובר ב-150.3 מיליון דולר. חודש לאחר מכן, בפרסום המורחב ההון הסתכם ב-142.2 מיליון דולר - בתוך חודש נעלמו להם מעל 8 מיליון דולר. גם מהמאזן נעלמו כמה מיליונים טובים - סך כל הנכסים בפרסום הראשון עמד על 1.097 מיליארד דולר, בדו"ח המלא זה ירד ל-1.079 מיליארד דולר - דומה, אבל לא זהה.

ואותו סיפור חוזר בדו"ח רווח והפסד. על פי הדו"ח שפורסם בדצמבר, בשורה התחתונה הפסידה וריפון בשנה שהסתיימה באוקטובר 2008 כ-421 מיליון דולר. בדו"ח המלא שפורסם בינואר, היא הפסידה 425 מיליון דולר. מאיפה מגיע ההפרש? בעיקר משורה אחת של הוצאות - הפחתה של נכסים לא מוחשיים. בדו"חות של דצמבר הופחתו 286 מיליון דולר (בעיקר בגין נכסים לא מוחשיים שקשורים לרכישת ליפמן), ובדו"חות של ינואר הופחתו כ-289 מיליון דולר - כ-3 מיליון דולר יותר.

ההוצאה הגדולה ביותר, ובהתאמה ההפסד הגדול יותר (הגידול בהפסד מגיע גם מסעיפים נוספים), מסבירים חלק מהקיטון בהון העצמי שפורט, אבל אפילו לא את רובו. ההסבר נעוץ בסעיף העודפים - הרווחים, או ליתר דיוק, ההפסדים, שנערמו במהלך השנים האחרונות. משהו זז שם, כך שיוחסו יותר הפסדים - כ-5 מיליון דולר - לשנים קודמות, ויחד עם הגידול בהפסד השנה, זה מסביר את הקיטון בהון בסך 8 מיליון דולר בין שני הדיווחים.

רציתם דו"חות במהירות - קיבלתם

ובכן, כפי שהתרשמתם - סלט רציני, כשבשום מקום (לפחות בין כל אלו בהם חיפשתי) לא מוסבר שהדו"חות שפורסמו לפני חודש אינם נכונים. האם אין צורך להגיד זאת? נכון, במקרה שפורט מדובר בשינוי שמגיע בעיקר כתוצאה משינוי של הפחתת נכסים לא מוחשיים, וזו הוצאה שנחשבת פחות משליכה ופחות משפיעה על שוויה של הפירמה.

אולי במקרה של וריפון זה לא כל כך קריטי (וניתן להתווכח על זה), אבל מי בעצם מסביר לנו שהדו"חות המוגשים לרשות ניירות ערך האמריקנית, הם לא בהכרח אותם הדו"חות שהתפרסמו שבועיים, שלושה שבועות או חודש קודם לכן.

ובכן, כנראה שאין חובה כזו. הדיווחים הרבעוניים המיידיים אינם מלווים, כאמור, בדו"ח רואה חשבון. רק כאשר הדו"ח מלווה בביקורת או סקירת רואה חשבון מדובר בעצם על דו"ח סופי, כך שההודעות השוטפות האלו הן בגדר טיוטות כמעט סופיות, ולכן ניתן עדיין לערוך בהן שינויים. אלא שאם זה המצב, יש בעיה גדולה בכל ההסתמכות של השוק על הדו"חות האלו, ומדובר בהסתמכות מוחלטת.

האנליסטים הרי מחכים לתוצאות כדי לדעת אם השורה העליונה, השורה התפעולית והשורה התחתונה נמצאות בטווח התחזית שלהם, ועל פי זה הם ממשיכים הלאה וקובעים תחזית ומחיר יעד מעודכן. האנליסטים לא מחכים עם התחזיות שלהם עד לדו"ח המלא של החברות. ובכלל - משקיעי וול סטריט מגיבים להודעה באופן מיידי, מבחינתם זהו דו"ח סופי. ככה זה כשהרלבנטיות מנצחת את המהימנות: רציתם דו"חות במהירות - קיבלתם, רק אל תבואו בטענות אם יסתבר שהם לא בסדר.

ולנקודה הישראלית - ליפמן. בנובמבר 2006 רכשה וריפון את ליפמן הישראלית בתמורה ל-800 מיליון דולר, כ-460 מיליון דולר במניות של וריפון וכ-340 מיליון דלר במזומן. במקביל לרכישה הזו רשמה וריפון מוניטין ונכסים לא מוחשיים בסכום של מאות מילוני דולרים - הרוב הגדול של תמורת הרכישה. אבל ליפמן לא הצדיקה את המחיר ששולם עבורה, ולא את ערך הנכסים והמוניטין שנרשמו בספרים. זה התחיל בתוצאות פושרות, נמשך ברישומים בעייתיים של מלאים במאזני וריפון, כאשר חלק מזה - כנראה חלק משמעותי - קשור לרישום מלאים בעייתי בחברת ליפמן בנוגע לחברות הבת שלה. וזה המשיך כאמור במחיקות שנרשמו ברבעון האחרון של 2008.

שווי החברה הוא נתון גמיש

מחיקות אלה, בהיקף 300 מיליון דולר בקירוב, מכווצות את ההון העצמי של וריפון ל-142 מיליון דולר בלבד. אבל בתוך המאזן של וריפון (בסך של 1.079 מיליארד דולר), נותרו עדיין 92 מיליון דולר של נכסים לא מוחשיים, וכן סכום משמעותי יותר - 322 מיליון דולר - של מוניטין. במילים פשוטות, יש מעל 400 מיליון דולר, קרוב ל-40% מהיקף המאזן, שהם לא ממש נכסים מוצקים, בטח בתקופה כזו של האטה ומיתון בשווקים.

בתקופה כזו, ערך חברות הוא נתון גמיש. מספיק להפחית את תחזית הצמיחה העתידית של חברה בחצי אחוז בשנה, כדי לכווץ את השווי שלה בעשרות אחוזים. מספיק לקחת שיעור היוון גדול ברבע אחוז מאשר בהערכה הקודמת, כדי להפחית את שווי החברה בעשרות אחוזים. במילים אחרות, הנכסים האלו במאזן של וריפון, המושתתים ברובם על רכישת ליפמן מלפני שנתיים, יכולים להתברר כמשהו מאוד ערטילאי, ואם המחיקות בהם יימשכו זה כבר יכול לפגוע בצורה אקוטית בהון העצמי. 140 מיליון דולר של הון עצמי יכולים להתקרב לאפס ויכולים להפוך לגירעון בהון.

זה תלוי עד כמה החברה יכולה להצדיק את הנכסים הלא מוחשיים והמוניטין בגובה של 400 מיליון דולר. ולהצדיק את הנכסים האלו בתקופה של האטה, הולכת להיות משימה כלל לא פשוטה...