זה התחיל כידידות מופלאה

הפניקס, אחת מחברות הביטוח הגדולות כאן, החליטה שזרוע ההשקעות שלה לא מספקת אותה, ועל רקע ועדת בכר, שנתנה לגופים הלא בנקאיים אור ירוק להפוך לגורילות השקעות, היא רכשה בסוף שנת 2005 41% מחברת אקסלנס, אחת מחברות ניהול ההשקעות המובילות, לפי שווי של 775 מיליון שקל.

במקביל, הפניקס קיבלה אופציה לרכוש 41% נוספים מהבעלים, גיל דויטש ורוני בירם, לפי שווי שנגזר מנוסחה שתלויה ברווח ובהון העצמי. נוסחת השווי, שהייתה במשך תקופה ממושכת נסתרת, נחשפה בשנה האחרונה - מכפיל 12 על הרווח השנתי הממוצע בשנים האחרונות בתוספת ההון העצמי.

אקסלנס, שהדו"חות שלה בינתיים (הרבעון האחרון של 2008 עדיין לא התפרסם) לא משדרים משבר, מרוויחה בקצב של 100 מיליון שקל בשנה. חשבון פשוט יעמיד את שוויה של אקסלנס לצורך העסקה על 1.5 מיליארד שקל לפחות. שווי נאה, במיוחד אם משווים לשווי השוק שמסתכם ב-420 מיליון שקל, משהו כמו רבע מהמחיר לפי העסקה.

וזה מסביר הכול. יש כאן מלחמה על כסף, כסף גדול, ובמלחמה הזו אין כללים. זה בדיוק כמו בקרב אגרופים בשכונה, רק שהבריונות הזו עטופה בעורכי דין שמספקים לקרב הזה תדמית נקייה. פשוט, במקום לפוצץ במכות, מפוצצים את העסקה.

והאמת שזה היה צפוי. הפניקס של קבוצת דלק של יצחק תשובה, מרגישה פראיירית. איך הצליחו שני היזמים המצליחים האלו לקבע תג מחיר כה גבוה. איך היא נפלה בפח עם נוסחה שערורייתית. לכאורה, הנוסחה הזו לא כל כך איומה, חברות ניהול ההשקעות נסחרו גם במכפילים גבוהים ממכפיל 12, אבל זה מעל הממוצע הרב שנתי ומעבר לכך - כאן בעצם מוסיפים את ההון העצמי לחישוב כך שמדובר על מכפיל של סביב 16, וזה כבר גבוה.

עם זאת, צריך לזכור שאת המנה הראשונה - 41% בסוף 2005 - רכשה הפניקס לכאורה במחיר נוח, לפי שווי של 775 מיליון שקל, שהיה קרוב למחיר השוק, כך שבמכלול (שני השלבים של העסקה) הפרמיה על השוק וגם מכפיל הרווח הנגזר מהעסקה הוא לא כל כך גבוה.

לפני שלוש שנים שילמה החברה כ-320 מיליון שקל, ואם היא הייתה נענית להפעלת אופציית המכר של דויטש ובירם היא הייתה משלמת 620-640 מיליון שקל נוספים - בסה"כ סביב 950 מיליון שקל בתמורה ל-82% מאקסלנס - כלומר, לפי שווי של 1.16 מיליארד שקל, וזה כבר "רק" פי 2.5 מהשווי בשוק, ו"רק" מכפיל 7-8 לרווח בתוספת ההון העצמי.

בראייה מצטברת זה פחות נורא, ובכלל, נראה שאלמלא המשבר הפיננסי, אלמלא המיתון העולמי, אלמלא הצרות של חברת הפניקס בדומה לצרות בכלל שעוברות על ענף הביטוח ותחום הפיננסים בכלל, הפניקס הייתה חותמת על הצ'ק. אולי ברעדה מסוימת, בטח לא באותה התלהבות כמו בצ'ק הראשון לפי שלוש שנים, אבל עושה זאת. אלא שמשהו קרה בעולם בחודשים האחרונים, העולם פשוט השתנה לנו. את השאלה אם יש כאן הצדקה לשינוי הסכמים נשאיר למשפטנים, אנחנו נעסוק בחשבונאות.

עכשיו נזכרים

יש כאן כמה סוגיות חשבונאיות או סמי חשבונאיות, אתרכז בשתיים. הראשונה - ואני חוזר לתחילת הטור - גורמת לתחושה מאוד לא נעימה. אומרים לנו בהפניקס שהם החליטו על ביטול העסקה באופן חד צדדי מכיוון שדויטש ובירם סירבו לספק מידע לגיטימי. איזה מידע? ובכן, מהפניקס פנו לשניים כדי לקבל נתונים כספיים שיאפשרו את ביצוע החישובים הנדרשים לצורך מימוש אפשרי של אופציית המכר מצד בירם ודויטש.

"חשבונאות אינה פיזיקה גרעינית", אמר לפני ימים אחדים אהוד שפירא, יו"ר הפניקס ל"גלובס", "אנו התעניינו בפרוצדורות החשבונאיות שיש שם - כיצד מכירים בהכנסות וברווחים - אבל בירם ודויטש עשו סחבת, וקצנו בזה. אנחנו קבוצה רצינית, ואי אפשר לנפנף אותנו בלך ובוא".

שפירא הסביר שההתחמקויות האלו עוררו חשד שמשהו לא תקין בדו"חות. "בעומק הבטן, כשמישהו לא רוצה לתת נתונים, אולי יש משהו", הוא אמר, והוסיף שהטענה כאילו להפניקס יש אינטרס להקטין מלאכותית את רווחי אקסלנס תמוהה מאוד. "דווקא בירם ודויטש הם אלה המשמשים כנושאי משרה בכירים באקסלנס, והם בעלי אינטרס אישי וכלכלי מובהק, וגם יכולת להגדיל את הרווחים של החברה לשם מימוש הזכויות מכוח ההסכם".

החשדות האלו הם חמורים, אבל העיתוי בהם הם מועלים גורם לתחושה לא נעימה. שפירא הוא לא חדש בעסק, ובעצמו מכהן כדירקטור באקסלנס. אמנם דירקטור טרי - מה-25 בספטמבר אשתקד - אבל על הדו"ח של תשעת החודשים הראשונים הוא עבר ואישר אותו. אם משהו לא נראה לו תקין, או שהוא רצה לוודא ולאמת את המספרים בדו"חות, למה הוא לא ביקש את המידע אז, רגע לפני פרסום הדו"חות? למה רק עכשיו? ובכלל, הפניקס מחזיקה יחד עם בירם ודויטש בשליטה באקסלנס, וזה לא מאתמול - זה למעלה משלוש שנים. איפה היא הייתה עד עכשיו? למה היא לא ביקשה נתונים ומידע שוטף בעניינים חשבונאיים כדי לאמת ולוודא את המספרים בדו"חות? איך זה שהחשד קיים רק עכשיו?

הכול חוזר אליך

ומעבר לזה, בטענה או ליתר דיוק ברמיזה שאולי הדו"חות של אקסלנס לא בסדר, ובמילים פחות יפות - המספרים מנופחים, יש טענה חוזרת כלפי הדו"חות של הפניקס עצמה. הפניקס לוקחת את רווחי אקסלנס לדו"חותיה. זה אומר שאולי גם הדו"חות של הפניקס לא תקינים.

וזה עוד לא הכול. בשביל מה יש רואה חשבון? נכון, זאת לא תעודת ביטוח לתקינות הנתונים. אבל אני בטוח שבקסלמן וקסלמן, רואי החשבון של אקסלנס (מינואר 2008), לא אהבו את הטענה/רמיזה של הפניקס. אחרי הכול, בהפניקס חושדים שאולי הדו"חות שהכינו בקסלמן לא תקינים. אם זה היה רואה החשבון שלהם (של קבוצת דלק) - קוסט פורר גבאי - הם גם היו באים ברמיזות כאלו? לא בטוח.

טוב, אז כל המורכבות הזו גורמת כאמור לתחושה לא נוחה, אבל יש כאן עוד עניין. אם תחזרו לדו"חות של הפניקס לתשעת החודשים הראשונים של השנה שעברה תראו בעמוד 27 את הפסקה הבאה - "על פי הערכת השווי, שוויין של מניות אקסלנס ליום 30 בספטמבר 2008 הינו 1.034 מיליארד שקל. השווי של מניות אקסלנס אשר ינבעו ממימוש האופציה (40%) כאמור הינו 414 מיליון שקל וזאת בהתבסס על הערכת השווי כאמור לעיל. ההפרש בין הערך הנוכחי של הסכום שישולם על פי אופציית הרכש לבין השווי ההוגן לפי מעריך השווי בסך של 138 מיליון שקל נרשם כהפרשה לחוזה מכביד...".

על פי הנתונים בדו"חות הכספיים, התשלום הצפוי בגין האופציה מסתכם בכ-552 מיליון שקל (ההפרשה להפסד היא ההפרש בין התשלום הצפוי על ה-40% לבין הערכת השווי מוכפלת ב-40%), והחברה כבר הפרישה בדו"חות בגין סכום זה. ההפרשה בדו"חות עשויה לרמז שהפניקס כן הייתה ערוכה ומוכנה לשלם את הסכום הזה (552 מיליון שקל) עבור ה-40% באקסלנס.

חוץ מזה, עד להשקעה בהיקף זה, החברה לא צפויה לרשום הפסד על מימוש האופציה. כך שעסקה במחיר הזה תשפיע על הדו"חות של הפניקס רק בהיבט של המזומנים שיוצאים מהקופה, כשלאחר הרכישה הפניקס כמובן תצטרך לאחד את תוצאות אקסלנס. במילים אחרות, הפניקס כבר רשמה את ההפסד על העסקה, עד לרף של הערכת השווי - 1.03 מיליארד שקל. *