היא נסחרת ב-400 מיליון שקל, ההון שלה 694 מיליון שקל והיא הרוויחה בשנת 2007 כ-75 מיליון שקל. אבל, לא צריך להתלהב – ראשית הרווח במגמת ירידה – ברבעון האחרון הוא הסתכם ב=2.6 מיליון שקל בלבד, ושנית, ההון העצמי נשען על נכסים שלא בטוח ששווים את המחיר שבו הם מוצגים במאזן.
זוהי כלל פיננסים אחת מהחברות הגדולות בארץ שמתמחות בניהול של כספים של אנשים אחרים, רק שהסנדלר הולך יחף – את הכסף שלה היא ממש לא ניהלה בצורה מוצלחת, לפחות לא בינתיים. היא בחרה להשקיע הרבה כסף לפני כשנתיים באילנות דיסקונט וההשקעה הזו, יגיד לכם, כל טירון בשוק ההון איבדה משמעותית מהערך שלה. גם בגלל שהיקף הנכסים שניהלה אילנות דיסקונט ירד, וגם בגלל שהמחירים שמשלמים בגין עסקאות כאלו ירד. ירידה בריבוע, אבל בכלל פיננסים מנפנפים בהערכת שווי שמצדיקה לכאורה את מחירה של אילנות בספרי כלל, ולא נוגעים בנכסי היקרים במאזן. נכון, המחיר בבורסה צועק בקולי קולות – "ההון העצמי מנופח". זה הרי לא סתם שההון העצמי נמוך משווי החברה כמעט ב-300 מיליון שקל, לא סתם החברה נסחרת ב=60% מההון שלה. אנשים מביעים חוסר אמון מוחלט במאזן של כלל פיננסים. הם חושבים שהנכסים שלה מוצגים בשווי מנופח, והם דרך השוק מתאימים את הנכסים לשווי הריאלי. אבל בכלל פיננסים לא נותנים לעובדות לבלבל אותם. יש להם את הפתק ממעריך השווי ואפשר לישון בשקט.
רק שהפתק הזה הוא סוג של בלוף בחסות החשבונאות. כתבנו כאן לאחרונה על העיוות בבדיקת המוניטין של קלאבמרקט שנרכשה על ידי שופרסל גם היא, בד'ומה לכלל פיננסים, מקבוצת אי.די.בי, והמקרה הזה חוזר גם בבדיקת המוניטין של אילנות דיסקונט שנרכשה על ידי כלל פיננסים.
תזכורת קצרה: שופרסל קנתה את הסניפים של קלאבמרקט ואחת לתקופה היא צריכה להעריך את המוניטין שיוחס לקלאבמרקט מחדש. אם היא מוצאת שערך המוניטין ירד היא צריכה לעשות הפחתה בדוחות הכספיים, ואם הוא נשמר אז מצוין – עסקים כרגיל. המעריך בשופרסל ממשרד סוארי בדק את המוניטין של כל התחום הקמעונאות ולא רק את קלאבמרקט. מה הקשר? , ובכן אין ממש קשר, רק שיש קושי טכני לחשבונאות להעריך את המוניטין של משהו שהוא חלק ממשהו אחר. קלאבמרקט היא כבר חלק מהמנגנון הגדול והמרשים של שופרסל, הערך שלה בפני עצמה כבר פחות רלבנטי, מה גם שיש סינרגיות בינה לבין שאר הסניפים בקבוצה הגדולה. זה נכון, אבל, יש לומר, לא ממש מספק תשובה אמיתית. אפשר להעריך חלק מקבוצה, אפשר להעריך חלק מפעילות. זה מעין פחות טבעי, אבל זה אפשרי, במיוחד שכך אנו נמנעים מהאפשרות לנפחת נכסים במאזן, לנפח מוניטין במאזן וליצור בעצם מוניטין שלא קיים.
בכלל פיננסים השיטה היא זהה לחלוטין, ונתחיל מההתחלה. זה התחיל לפני כמעט שנתיים – באפריל 2006, אז, רכשה כלל פיננסים את אילנות דיסקונט שניהלה קרנות נאמנות, בתמורה ל=582 מיליון שקל. אילנות דיסקונט ניהלה אז קרנות בהיקף של 13.2 מיליארד שקל. תעשו חשבון ותמצאו שכלל פיננסים רכשה את אילנות לפי נוסחה של 4.4% משווי הנכסים. היום המצב שונה לחלוטין, בהערכה גסה (וקצת אופטימית) מדובר על 3% מערך הנכסים. במקביל, ערך הנכסים שמנהלת אילנות כאמור ירד. לא סתם ירד, ממש התרסקות . בסוף 2007 מנהלת אילנות דיסקונט 7.7 מיליארד שקל – אי אפשר אמנם להגיד על כזה סכום, בלבד, אבל הכל יחסי – מדובר על צניחה של 41% בערך הנכסים מאז הרכישה. הירידה הזו לצד הירידה בשווי שנותן היום השוק (גם לפי מבחן התמורה ביחס להיקף הנכסים) , מבטאת ירידה חדה בשווי של אילנות דיסקונט. היא כבר לא שווה 582 מיליון שקל, היא שווה משמעותית פחות מכך ואנחנו לא מתיימרים לדעת או להעריך כמה. אנחנו רק בטוחים שזה עמוק עמוק מתחת לסכום הרכישה.
כאשר זה קורה, הרוכשת צריכה באם היא ייחסה את תמורת הרכישה למוניטין להפחיתו. ובכן, כל התנאים קיימים, אבל הפחתה לא נעשתה. החברה הרוכשת – כלל פיננסים, ייחסה חלק גדול מהתמורה – 496 מיליון שקל למוניטין. את המוניטין הזה היא לא מפחיתה בדוחות הכספיים באופן שוטף (כפי שהחשבונאות דרשה בעבר), אלא בהתאם לתקני החשבונאות המאוחרים שדורשים בדיקה של מוניטין אחת לשנה ורק אם נמצא שיש ירידה ערך למוניטין יש להפחיתו. בבדיקה של דלויט בריטמן אלמגור, נמצא שלא היתה ירידת ערך במוניטין כשהסיבה המרכזית לכך היא התייחסות (לגיטימית חשבונאית) לכל תחום הקרנות בכלל פיננסים כמקשה אחת ולהעריך את המוניטין שלו, ולא רק למוניטין של אילנות דיסקונט. לכלל פיננסים יש פעילות קרנות דרך חברת ניהול קרנות בשם תשואות. מכירים? אנחנו לא, אבל כשחיפשנו התברר לנו שאנו פשוט לא מעודכנים מספיק. כלל פיננסים קרנות נאמנות פשוט החליפה (בדצמבר) את שמה לתשואות ניהול קרנות נאמנות. במילים אחרות – תשואות החדשה, היא אותה פעילות וותיקה של ניהול קרנות שהיתה קיימת עוד לפני שבכלל רכשו את אילנות דיסקונט.
הפעילות הזו, מנהלת נכון לסוף שנת 2007 נכסים בהיקף של 4.3 מיליארד שקל בהשוואה להיקף נכסים בסך 5.3 מיליארד שקל בסוף שנת 2006. בדלויט כאמור איחדו את הפעילויות לצורך חישוב המוניטין, וכך הם הגיעו לגוף שמנהל קרנות נאמנות בהיקף של 12 מיליארד שקל (7.7 מיליארד שקל לאילנות ו-4.3 מיליארד שקל לתשואות).
את הגוף הזה הם העריכו וזה כאמור שורש הבעיה. המוניטין בספרים – 490 מיליון שקל, הוא המוניטין של אילנות דיסקונט. עכשיו בודקים מוניטין של שתי פעילויות יחדיו, ומוצאים שהוא גבוה ממה-490 מיליון שקל, אבל זה כמובן לא אומר שהמוניטין הספציפי של אילנות דיסקונט גבוה מה-490 מיליון שקל. יכול להיות שהמוניטין של אילנות דיסקונט נמוך מ-490 מיליון אבל בגלל שהמכלול – אילנות ותשואות עולה על ה-490, מייצרים בעצם יש מאין – לא מוחקים את המוניטין ובעקיפין רושמים מוניטין לתשואות.
הערכת השווי של דלויט מעמידה את השווי של פעילות הקרנות על 595 מיליון שקל. בשפה החשבונאית מדובר על סכום בר השבה, ואותו יש להשוות לשווי הפעילות בספרים – 524.2 מיליון שקל והערך של המוניטין 490 מיליון שקל.
ממבט על ובהנחה שאנחנו מקבלים את שווי הפעילות רואים מיד שהשווי שיש לייחס לאילנות הוא הרוב של שווי פעילות הקרנות, אבל עדיין (בהנחה שמתייחסים להיקף הנכסים כפרמטר עיקרי) הוא לא מגיע לערך המוניטין. במילים אחרות, אם בכלל היו בודקים את המוניטין של אילנות לבד הם היו צריכים כצפוי להפחיתו.
ולסיום, איך הגיעו בדלויט לשווי הזה. זה כבר שווה טור בפני עצמו, אבל כמה נקודות מעניינות. בדלויט העריכו שהיקף נכסי הקרנות של כלל יצמח בשנת 2008 ב=10% - ההערכה הזו אגב, מגיעה מהתקציב של כלל פיננסים. בשנת 2009 הצמיחה לפי דלויט תסתכם ב-15% , ובשלוש השנים הבאות תהיה צמיחה של 21% בשנה. בסה"כ מדובר על צמיחה ממוצעת של 18% בשנה בחמש השנים הבאות. מספרים נאים, אבל רבים, כנראה רבים מדי, יגידו שמעט מנותקים. הצמיחה הזו מאוד משמעותית לשווי הפעילות שנגזר מהיוון תזרימי המזומנים העתידיים, והיא ככל הנראה בין הגורמים שהביאו את דלויט למספר המרשים - 595 מיליון שקל לפעילות הקרנות וזה כאמור בשעה שהשוק נותן לכל כלל פיננסים שווי של 400 מיליון שקל.
