כולם מסתכלים למעלה, על הגדולות, מנסים לנתח את הדו"חות שלהן, לבחון את תזרימי המזומנים שלהן, ולהבין האם החברות האלו, שהעבירו מכיס לכיס מיליארדי שקלים רק לפני מספר חודשים, יצליחו לשרוד את המשבר. אבל בזמן שהזרקורים מופנים לאפריקה של לב לבייב, דלק של יצחק תשובה, אי.די.בי של נוחי דנקנר, כלכלית של אליעזר פישמן, אלביט הדמיה של מוטי זיסר, אלרוב של אלפרד אקירוב ואחרות, שכחנו להביט למטה, על שורה של חברות קטנות ובינוניות שכבר נמצאות עמוק במשבר.

התוצאות הכספיות של הרבעון השלישי, שבסופו התעצם המשבר הפיננסי בעולם וגלש למיתון גלובלי, הן כנראה רק המנה הראשונה. את המנה העיקרית נקבל במארס הבא, אז יתפרסמו התוצאות השנתיות. אך כבר עכשיו אפשר להעריך שיהיו חברות לא מעטות שיצטרכו להגיע להסדרים עם בעלי החוב שלהן כדי לשרוד, ורואים את זה הלכה למעשה בשבועיים האחרונים, כששורה של חברות ביניהן דירקט קפיטל, גמול ואפיק הירדן מדווחות שיתקשו או שלא יוכלו לעמוד בהתחייבויות כלפי הציבור.

החוב לציבור הוא ברוב המקרים החלק הפחות בעייתי. אז נכון שהמוסדיים עושים שרירים ומבקשים מבעלי השליטה לוותר על הבונוסים והמטוס הפרטי. נכון שהם יתעקשו שהתספורת תהיה כמה שפחות קצרה, אבל תספורת במקרים רבים תהיה, והם יודעים זאת. אחרי הכול, הליכה עם הראש בקיר יכולה בסופו של דבר להשאיר את המוסדיים עם פחות מאשר במסגרת הסדר. כל מקרה לגופו, אבל נראה שגל של הסדרי אג"ח צפוי בשנה הקרובה, כשבשורה התחתונה הציבור ייאלץ לוותר על חלק מההשקעות המקוריות שלו.

מנגד, הבנקים מגיעים למיתון הנוכחי עם כרית ביטחון. הם השתכללו בשנים האחרונות, והקפידו בעת מתן ההלוואות לבקש ביטחונות, ערבויות ושעבודים, ולהציב במקביל אמות מידה פיננסיות (קובננטס). במקרים רבים המלווים לחברות הם הציבור דרך האג"ח והבנקים דרך הלוואות שוטפות. ברוב המקרים האלו לבנקים יש יתרון גדול, החברות יכולות לכופף את הציבור, כשמול הבנקים אין להן ממש יכולת, ומכאן שהחוב לציבור הוא סוג של כרית ביטחון לחוב כלפי הבנקים.

היתרון של הבנקים מתבטא בדרישות לאמות מידה פיננסיות. עם מתן ההלוואה נקבעו תנאים פיננסיים מאזניים-תזרימיים ומתוך דו"ח רווח והפסד, שהחברה צריכה לעמוד בהם. אם היא לא עומדת בתנאים, הבנק יכול ברוב המקרים לבקש את פירעון ההלוואה. לרוב הוא לא ירוץ לעשות זאת, מכיוון שהדבר רק יאיץ את הידרדרות החברה, אבל יש מקרים שהבנק יחליט משיקולים כלכליים לפעול בגישה אגרסיבית, פשוט כי הוא סבור שכך הוא יקבל תמורה גבוהה יותר. השליטה על עיתוי הפירעון מספקת במקרים רבים לבנקים מעין שליטה על החברה. הם למעשה קובעים אם היא תשרוד או לא, כך שלמעשה קיימות כיום מספר חברות שהשליטה האמיתית בהן נמצאת בידי הבנקים.

מהיכן ימומן החוב?

אולי זה גם המצב בפולישק מקיבוץ ניר יצחק. פולישק, שמייצרת יריעות פוליאתילן המיועדות לרשתות ומסכים לשימוש חקלאי, ולאריזות גמישות למוצרי מזון, חייבת לבנקים כ-88 מיליון שקל ולבעלי האג"ח כ-54 מיליון שקל. השוק לא מאמין שהחובות כלפי בעלי האג"ח ייפרעו במלואם, התשואה השנתית על החוב עולה על 90%, ואם מסתכלים על התוצאות השוטפות מתקשים לזהות מקורות מימון לחוב הזה.

החברה הפסידה ברבעון השלישי כ-3.6 מיליון שקל על הכנסות של 45.8 מיליון שקל, ובתשעת החודשים הראשונים הפסידה כ-5.4 מיליון שקל על מחזור של 118.8 מיליון שקל. ברבעון השלישי של 2007 הסתכם ההפסד בכ-0.3 מיליון שקל על הכנסות של כ-49 מיליון שקל, ובתשעת החודשים הראשונים של 2007 הסתכם ההפסד בכ-0.9 מיליון שקל על מחזור של 116.8 מיליון שקל. ההרעה הזו נובעת מהגידול בהוצאות המימון ומהשחיקה ברווחיות התפעולית.

התזרים לא משנה בהרבה את התמונה. אמנם, החברה כמעט שלא שרפה מזומנים מפעילות שוטפת בתשעת החודשים הראשונים, אבל ברבעון השלישי היא שרפה מעל 7 מיליון שקל, והרסה למעשה את החצי הראשון של השנה שבו ייצרה מזומנים בהיקף דומה. על כל פנים, התזרים מפעילות שוטפת במקרה שלחברה יש הלוואות והיא צריכה לממן את פירעונות הקרן והריבית, לא נותן אינדיקציה מהימנה לגבי יכולת הפירעון שלה. מהתזרים השוטף יש לנכות את הפירעונות החזויים של ההלוואות והאג"ח ואת הריבית השוטפת. כשעושים את זה מקבלים שהחברה בחור גדול, ובמילים אחרות, לא ברור איך היא תמשיך לממן את עצמה.

הבעיות האלו מתבטאות גם בשווי החברה בבורסה, כ-5 מיליון שקל בלבד, בעוד הונה העצמי הוא כ-39 מיליון שקל. הפער הגדול הזה נובע מחוסר אמון מוחלט בהון העצמי, בשוק צופים שההפסדים יימשכו ו/או שלא מאמינים לערך הנכסים הרשומים בספרים.

הגבלות הבנקיםכבר הופרו

המצב הזה מעמיד, כאמור, את הנושים של החברה במצב בעייתי, במיוחד את בעלי האג"ח. הבנקים שסיפקו לחברה אשראי גדול יחסית, נמצאים במצב טוב יותר. מדו"חות 2007 עולה כי הבנקים הציבו תנאים על הלוואות שנתנו לחברה, "תנאי ההלוואות לזמן ארוך שקיבלה החברה מתאגידים בנקאיים ושיתרתם ליום 31 בדצמבר 2007 הינה 32.3 מיליון שקל, מטילים הגבלות לגבי שיעבוד או מכירה של נכסים מסוימים. בנוסף מטילים תנאי ההלוואות הגבלות (קובננטס) שונות...".

אחת הדרישות היא שההון העצמי המוחשי - כמוגדר בהסכם - לא יפחת משיעור של 25% מסך הנכסים. החברה לא עמדה בהגבלה הזו, אבל היא הגיעה להסכמה עם הבנקים שהיא לא תצטרך לעמוד באמת המידה הזו עד מארס 2009. סביר להניח ואפילו בביטחון רב, שהיא עדיין לא עומדת באמת המידה הפיננסית הזו. אמנם, בדו"חות הרבעון השלישי החברה לא מפרטת את מצבה לגבי הקובננטס, אבל אחרי הכול, נרשמה הרעה בפעילות בשנה האחרונה כשההון העצמי (החשבונאי) ירד מ-47 מיליון אל מתחת ל-40 מיליון, וזו גם אינדיקציה לכיוון של ההון המוחשי.

בנקים אחרים הטילו קובננטס נוספים - גידול בהון העצמי המוחשי, סכום מינימום להון העצמי המוחשי - 48 מיליון שקל, סכום מינימום למזומנים ועוד. נכון לסוף 2007 החברה לא עמדה בדרישה לגידול בהון העצמי המוחשי, וייתכן שבסוף 2008 קובננטס נוספים הופרו. מכאן שהבנקים יכולים לבקש את פירעון ההלוואות.

לא ברור כמובן מה הם יעשו, אחרי הכול פולישק היא עדיין חברה שמרוויחה תפעולית, וייתכן שבעתיד היא תוכל לשרת את חובה, אבל מה שברור הוא שהאינטרסים של הבנקים הפוכים לגמרי מהאינטרסים של בעלי האג"ח. הבנקים ירצו ואולי גם ידחפו את פולישק להסדר עם בעלי האג"ח, כל הסדר כזה ייטיב עם מצבם.

החוב לציבורככרית ביטחון

חברה נוספת שמאבדת גובה בשנה האחרונה, וגם היא לא עומדת באמות המידה הפיננסיות היא אברות. אברות חייבת לבנקים כ-60 מיליון שקל ולבעלי האג"ח כ-40 מיליון שקל. החברה המייצרת ציפוי ועטיפות לצינורות ואביזרי צנרת, לא עמדה באמות מידה פיננסיות לשנת 2007.

בדו"חות הרבעון השלישי החברה מציינת שפלעד (חברה שמוזגה לתוך אברות) לא עמדה באמות מידה פיננסיות שנקבעו לה על ידי תאגידים בנקאיים. "לאחר תאריך המאזן אישרו הבנקים לפלעד כי אי העמידה... לא מהווה ולא תהווה עילה להעמדת האשראי שניתן לפלעד לפירעון מיידי".