אנחנו חוזרים היום לדו"חות הכספיים של טבע (TEVA). יצרנית הגנריקה המובילה בעולם פרסמה בשבוע שעבר את דו"חותיה לרבעון השלישי של 2007. הפרסום הראשון, כך נהוג בקרב החברות הנסחרות בוול סטריט, הוא בעצם הודעה לעיתונות שבמסגרתה מוצגים הדו"חות במתכונת שהחברה מחליטה עליה, ובנוסף מציגה החברה את התוצאות ואת האירועים הבולטים והמגמות החשובות במלל ויש התייחסות - ציטוטים של הנהלת החברה.

כעבור מספר ימים, ובמקרה הרע מספר שבועות, מתפרסם הדו"ח הרבעוני המלא. בדו"חות שנתיים, נדגיש, זה כבר לא אחרי מספר ימים או שבועות, אלא אחרי מספר חודשים. הדו"ח הרבעוני המלא הוא כבר הדו"ח הסקור על ידי רואה החשבון של החברה והוא מוצג במתכונת מחייבת - אין תוצאות פרופורמה (תוצאות שמנטרלות אירועים חד פעמיים - לרוב שליליים), אין תוצאות Non-GAAP (תוצאות שלא על פי כללי החשבונאות המקובלים), יש תוצאות על בסיס הכללים החשבונאיים.

זאת השיטה בוול סטריט, להבדיל אגב מהשיטה בבורסה בתל אביב. כאן החברות מפרסמות את הדו"חות הכספיים במתכונת אחידה ומחייבת - לפי הכללים החשבונאיים. כאן אין בעצם שני דיווחים, אלא דיווח אחד שמתפרסם באתר של הבורסה.

הדיווח בארה"ב נועד להתגבר על בעיית הרלבנטיות. שם, ובצדק, רוצים לקבל את האינפורמציה על הרבעון החולף כמה שיותר מהר. שם, ובצדק, מענישים חברות שלא מפרסמות מהר (דרך מחיר המניה), ושם השוק הוא זה שמכתיב את התנאים. הוא רוצה דו"חות מהר, אז החברות יפרסמו דו"חות מהר, רק שהן לא מספיקות להכין ולערוך את כל המכלול, ולכן בשלב הראשון הן מפרסמות את הדו"חות המתומצתים במסגרת של הודעה לעיתונות ואחר כך את הדו"ח המלא.

וכך גם טבע שמניותיה נסחרות בוול סטריט ובתל אביב, מפרסמת תוצאות כספיות. בשלב הראשון אלה תוצאות במסגרת ההודעה לעיתונות וכאן היא בוחרת שלא להציג את כל המידע. בשלב השני זהו דיווח מלא על פי התקינה החשבונאית.

בדיווח הראשוני (ההודעה לעיתונות) טבע בוחרת שלא לדווח על תזרים המזומנים - אין דו"ח תזרים מזומנים מפעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון. מעבר לכך, אין פירוט מלא על הרכבי הסעיפים במאזן. טבע מדווחת בדו"ח הראשוני על כל הנכסים השוטפים כמקשה אחת, ללא חלוקה לתתי הסעיפים המרכיבים את הרכוש השוטף - מזומנים, השקעות לזמן קצר, מלאי, חובות של לקוחות ועוד.

חוץ מזה, בדיווח הראשוני אין כמובן ביאורים למספרים ולסעיפים המפורטים בדו"חות. בדו"חות המלאים, יש הכול - דו"ח תזרים מזומנים מפורט, פירוט של סעיפי המאזן וכמובן ביאורים. רמת המידע בביאורים בדו"חות רבעוניים היא חלקית, זה עדיין לא עומק המידע שמוצג בביאורים לדו"חות השנתיים, ובכל זאת מדובר במידע מאוד חשוב ורלבנטי לקוראי הדו"חות.

מי חייב למי?

הביאור החשוב ביותר בדו"חות הכספיים של טבע הוא ככל הנראה ביאור מספר 5, ביאור המפרט, בין היתר, את התחייבות חברת טבע כלפי לקוחותיה. מה זאת אומרת התחייבות ללקוחות, הרי בדרך כלל הלקוחות הם אלו שחייבים לחברה?

ובכן, טבע מוכרת ללקוחותיה תרופות במחיר מסוים, ועם המכירה נוצרת ללקוח התחייבות כלפי טבע, אבל טבע מאפשרת ללקוח במקרים מסוימים להחזיר את הסחורה. היא גם מזכה אותו אם הוא מגיע לרף מסוים של קניות מטבע, והיא מאפשרת לו, וכאן מדובר בסכומים מאוד משמעותיים, להזדכות על ירידה במחיר התרופה.

כאשר טבע משיקה תרופה במחיר מלא, הלקוח יודע או משער שבקרוב המחיר יכול לרדת במקביל לכניסה של מתחרות גנריות נוספות לשוק. הוא עשוי שלא לרכוש בכמות גדולה, אבל כללי המשחק בשוק הזה מאפשרים לו לקנות את הכמות שהוא חפץ בה, ולקבל זיכוי על הסחורה שהוא עדיין לא מכר אם יש בשוק ירידת מחירים. כך הלקוח בעצם לא נפגע כתוצאה מכניסת מתחרות גנריות לשוק, אבל זה מחייב את החברות הגנריות ואת טבע לעשות בדיקות והערכות לגבי המחירים הצפויים בשוק של כל התרופות הגנריות, קצב המכירות של הלקוחות שלה, מצב המלאים אצל הלקוחות שלה, עיתוי הכניסה של המתחרות עם הגרסאות הגנריות המקבילות, לחץ המחירים באותה תקופה ועוד פרמטרים נוספים. כל זה נועד כדי לקבל אומדן על גובה הזיכויים שצפויים הלקוחות של החברה לקבל בעתיד.

ברור שאי אפשר לכמת את זה בדיוק, ברור שמדובר בהערכות על גבי הערכות ויכולה להיות (ולרוב בטח קיימת) סטייה בין ההערכה לבין המצב בפועל. אבל יש לנו אינדיקציה לגבי גובה ההפרשות שטבע עושה על הזיכויים השונים - גם אלו שנובעים מירידת המחירים של התרופות הגנריות וגם בכלל הפרשות בגין הנחות צפויות, החזרות ועוד.

הסעיף של ההפרשות האלו נחשב לעקב אכילס של חברות התרופות. אחרי הכול, המספרים האלו נשענים על הערכות ואומדנים שכל תזוזה קלה בהם משנה בצורה אקוטית את התוצאה הסופית. מספיק שמניחים שחיקה קטנה יותר במחירים בעקבות כניסה של הגנריקה ומקבלים הפרשה נמוכה משמעותית מבעבר. אפשר שמקבלים את זה כשבאמת מאמינים בכך ואז זה תקין, ואפשר שמציבים את המטרה הסופית להצגה בדו"חות הכספיים ומכוונים את האומדנים אליה.

הכוונה היא שבסעיף הרגיש הזה יש לחברות יכולת משחק וגמישות רבה, וראינו עד כמה הן הולכות רחוק עם זה - ראו מקרה תרו (TAROF.PK), אימפקס (IPXL.PK ) ופאר (PRX). שתי הראשונות הכירו בהכנסות מופרזות בדיוק בגלל העניין של הזיכויים - הן פשוט העריכו אפס זיכויים, מה שהסתבר בדיעבד כשגוי לחלוטין. תרו עשתה זאת מול הלקוחות הגדולים שלה, והצליחה להסתיר את העניין כמה רבעונים טובים עד שכבר לא היה ניתן להסתיר וזה התפוצץ בדו"חות. אימפקס עשתה זאת מול טבע. טבע היא המשווקת הגדולה של התרופות שלה (תרופות בשחרור מושהה), ולמרות שאימפקס הייתה צריכה להעריך את הזיכויים הצפויים מהלקוחות לטבע ובהתאמה מטבע אליה, היא לא עשתה כך. גם בפאר הייתה בעיה ברישום ההכנסה וליברליות בהערכת ההפרשות, אבל אצלה זה תוקן. אצל שתי הראשונות הבעיות כל כך חמורות כך שככר כמה שנים שלחברות הללו אין דו"חות כספיים.

טבע שמרנית בהערכות

על כל פנים, טבע נחשבת לשמרנית בהערכת ההפרשות והזיכויים, אבל ראשונה זה זמן רב מדווחת החברה באותו ביאור 5 החשוב על ירידה בסך ההפרשות שלה.

ברבעון השלישי של 2007 מסתכמת ההפרשה המאזנית בגין כל הזיכויים למיניהם ב-1.543 מיליארד דולר. ברבעון הקודם עמדה ההפרשה המאזנית על 1.641 מיליארד דולר, וברבעון הראשון היא הסתכמה ב-1.654 מיליארד דולר. כדי להשלים את התמונה נמשיך עוד קצת אחורה - בסוף שנת 2006 עמדה ההפרשה על 1.556 מיליארד דולר, ובסוף הרבעון השלישי 2006 (בדיוק לפני שנה) עמדה ההפרשה על 1.43 מיליארד דולר.

מה שרואים מכאן באופן ברור הוא עלייה בסכום ההפרשה המוצגת במאזן מהרבעון השלישי ב-2006 ועד הרבעון הראשון השנה. ברבעון השני הייתה ירידה אבל לא משמעותית, וברבעון הנוכחי הייתה ירידה מאוד משמעותית - כ-98 מיליון דולר.

כאשר ההפרשות במאזן גדלות, החברה בעצם מכירה בפחות הכנסות - היא רושמת הפרשות על ההכנסות וכך מגיעה להכנסות נטו שאנחנו רואים בדו"חות. אבל כאשר ההפרשה קטנה, זה בדיוק ההיפך - החברה מגדילה את ההכנסות וזה מה שקרה ברבעון השלישי בטבע. זה קרה אולי בגלל הסביבה המעט פחות תחרותית מבעבר, דבר שגורם לשינוי בהערכות ירידת מחירי התרופות ולחישוב זיכויים נמוך יותר מבעבר, וזה יכול לקרות פשוט בגלל שבעבר הפרישו יותר מדי, אולי בלי כוונה ואולי פשוט כדי ליצור מעין רזרבות שהחברה יכולה להשתמש בהן בתקופות פחות טובות. אחרי הכול, אף אחד לא יודע באמת להעריך ולבדוק את המספרים האלה - ההפרשות האלו עוברות די במהירות את רואה החשבון של החברה, ואם חברה בתקופה מסוימת עוקפת בגדול את התחזית, מה אכפת לה להפריש קצת לסעיף הזיכויים ולהשתמש בזה בעתיד ב"שעת חירום".

ובכל זאת, מה כן צריך לעשות כדי לבדוק שההפרשות סבירות? שני דברים: אחד, להשוות את ההפרשה ביחס למכירות הרבעוניות וביחס ליתרת הלקוחות. שניים, לבדוק את ההפרשה ביחס לחברות בענף. את זה נעשה בשבוע הבא.