בשבוע שעבר הצגנו כאן את המספרים של ביאור 5 בדו"חות המפורטים של טבע. אלו הם המספרים שמבטאים את גודל ההפרשות שטבע עושה בגין זיכויים עתידיים שונים ללקוחותיה - הנחות צפויות, התאמות לירידה במחיר התרופות, הנחות, החזרות ועוד. טבע נחשבת לשמרנית במדיניות קביעת ההפרשות המאזניות בגין ההפרשות האלו, אבל ברבעון השלישי היא דיווחה על הקטנת ההפרשה המאזנית שלה ביחס לרבעונים הקודמים.

ברבעון זה הסתכמה ההפרשה המאזנית בגין כל הזיכויים למיניהם ב-1.543 מיליארד דולר, ואילו ברבעון הקודם עמדה ההפרשה המאזנית על 1.641 מיליארד דולר. ההפרשה ירדה ב-98 מיליון דולר, וזה אומר שטבע מעריכה שסך כל התחייבויותיה העתידיות בגין התרופות שכבר נמצאות אצל הלקוחות השונים, פחתה בתקופה זו. התחייבות יכולה לרדת מכמה סיבות, ונדגים.

ראשית, זה יכול להיות בגלל שהתחרות בשוק ירדה מדרגה, ואם זה כך זאת בשורה טובה מאוד לטבע ולכל התעשייה. כאשר התחרות בשוק פוחתת, אזי התחשיבים והאומדנים לגבי המחירים החזויים בשוק משתנים לטובה (הירידה במחיר פחות דרמטית). זה משפיע מאוד על הערכת ההפרשות בגין זיכויים עתידיים להתאמות המחיר למלאי שנמצא אצל הלקוחות.

ברגע שהמחיר בהערכה החדשה (עם תחרות פחות אגרסיבית) גבוה יותר מזה שהיה בהערכה הקודמת (עם תחרות אגרסיבית), מתקבל כמובן סכום הפרשה נמוך יותר מבעבר. לצורך הדוגמה אם טבע העריכה בעבר שכניסת מתחרה גנרית מורידה את מחיר התרופה בממוצע ב-40%, ועכשיו היא מעריכה שכניסת מתחרה גנרית נוספת משפיעה על המחיר ב-35%, וכדי לפשט נניח שהסחורה אצל הלקוחות (סחורה שנותרה במלאי ועליה טבע צריכה לתת זיכוי) מסתכמת ב-1 מיליארד דולר, אזי, במקרה הראשון (ירידת מחיר של 40%), טבע צריכה לזכות את הלקוחות ב-400 מיליון דולר. ללקוחות יש סחורה שברגע מסוים (עם כניסת מתחרה גנרית) ערכה צונח מ-1 מיליארד דולר ל-600 מיליון דולר. כלומר, במקרה ואלו הנתונים טבע צריכה להפריש בדו"חות 400 מיליון דולר.

אם מדובר במקרה השני (תחרות מעט פחות אגרסיבית), אזי המחיר צפוי לרדת ב-35%, וסה"כ הזיכויים הצפויים של טבע בגין הסחורה שאצל הלקוחות מסתכמת ב-350 מיליון דולר. בפועל, זה הרבה יותר מורכב, כל מוצר וההנחה הצפויה שלו, כל מוצר ורמות המלאי שלו, אבל כבר בחישוב הפשטני הזה רואים כמובן באופן ברור עד כמה כל אחוז חשוב ומשפיע על ההפרשה הכוללת.

ההפרש בין שני המצבים שמגיע מהערכה שונה לגבי הפחתת המחיר עם כניסת תחרות גנרית (5% הבדל), מביא לשינוי של 50 מיליון דולר בסך ההפרשה המאזנית (400 מיליון מול 350 מיליון בגישה השנייה). בהפרשה אחת יתקבל רווח מסוים, ובהפרשה שנייה שלוקחת בחשבון תחרות פחות חזקה, תתקבל הפרשה של 350 מיליון דולר. אם החברה תבחר את הגישה השנייה (עם תימוכין לכך בשוק) היא תרוויח ב-50 מיליון דולר יותר מאשר בגישה השמרנית.

נורמלי או היסטרי?

כאן זאת בחירה בין שתי אלטרנטיבות באותה תקופת חתך, אבל לרוב העניין הוא בהשוואה בין שתי תקופות חתך. בהמשך לדוגמה, נניח שבסוף הרבעון השני החברה העמידה את ההפרשה במאזן לפי הגישה השמרנית - 400 מיליון דולר - ובסוף הרבעון השלישי (ובהנחה שהמלאי אצל הלקוחות הוא עדיין 1 מיליארד דולר) ההפרשה של החברה היא בהתאם לתחרות חזקה פחות (ירידת מחירים של 35%) - כלומר 350 מיליון דולר.

טבע מחשבת מדי רבעון את ההפרש בין ההפרשות וזוקפת אותו להכנסות (לא רק להכנסות, אבל לצורך הפשטות נניח שבמקרה הזה כן). מכאן שיש לחברה בעצם גידול בהכנסות בסך של 50 מיליון דולר, וזה מלווה אותה עד לשורה של הרווח לפני מס. אלו לא הכנסות ורווח שנובעים בצורה ישירה מהביזנס עצמו של החברה ברבעון השלישי. זאת מתנה שמתקבלת במקרה הזה כתוצאה מהתנאים הטובים ביותר בשוק.

במקרים בהם ההפרשה המאזנית גדלה, המשמעות היא שהחברה צריכה להפריש בדו"ח רווח והפסד את ההפרש. זה מה שקורה לרוב, והרבעון השלישי היה כאמור חריג בטבע. אולי טבע באמת נהנתה מתחרות מעט חלשה יותר, אולי הירידה בכמעט 100 מיליון דולר בסך ההפרשה מוסברת על ידי תנאי השוק, אבל זה יכול להגיע מסיבות אחרות. יכול להיות שטבע פשוט היתה שמרנית מדי בעבר, ועכשיו היא קוצרת את הפירות. יכול להיות שעכשיו היא דווקא ליברלית מדי, ואז זה יכול לצוף ברבעונים הבאים כשהיא תחזור להפרשות נורמליות.

איך יודעים מהי הפרשה נורמלית? אפשר רק לנסות ולהעריך. אפשר גם להשוות את ההפרשה המאזנית למכירות ברבעון וליתרת הלקוחות, ולראות את המגמה של היחסים האלו. אפשר גם להשוות את המספרים עם חברות אחרות. אנחנו נסתכל על יחס ההפרשות למכירות, שאמור לספק את האינדיקציה הטובה ביותר לגבי טיב ההפרשות.

ובכן, ההפרשה במאזן טבע מסתכמת כאמור בסוף הרבעון השלישי ב-1.543 מיליארד דולר; ברבעון הקודם עמדה ההפרשה המאזנית על 1.641 מיליארד דולר; ברבעון הראשון על 1.654 מיליארד דולר; בסוף שנת 2006 על 1.556 מיליארד דולר; ובסוף הרבעון השלישי של 2006 על 1.43 מיליארד דולר. ההפרשה גדלה עד לרבעון הראשון השנה, בשני היתה ירידה קטנה ובשלישי ירידה גדולה.

בתקופה המדוברת אלו היו הכנסות החברה: ברבעון השלישי השנה 2.37 מיליארד דולר; ברבעון השני 2.38 מיליארד דולר; ברבעון הראשון 2.08 מיליארד דולר; ברבעון האחרון אשתקד 2.23 מיליארד דולר; וברבעון השלישי אשתקד 2.29 מיליארד דולר.

אם נבדוק את יחס ההפרשות למכירות הרבעוניות נקבל את המספרים האלו - 65.1% ברבעון האחרון, 68.9% ברבעון הקודם (השני), 79.5% ברבעון הראשון; 69.8% ברבעון האחרון של 2006, ו-62.4% בסוף הרבעון השלישי אשתקד. במילים אחרות, ההפרשה האבסולוטית הלכה ועלתה עד לשני הרבעונים האחרונים, ובאופן דומה התנהגה ההפרשה היחסית. דווקא באופן יחסי ההפרשה כעת היא גדולה יותר מאשר לפני שנה, וזה עוד למרות שאז היו בדיוק שתי השקות ענקיות שהיה קשה לחזות את החדירה שלהן והתחרות בשוק שלהן. סביר להניח שטבע נקטה לגביהן בגישה שמרנית.

פעם למעלה, פעם למטה

בקיצור, מכאן אנחנו באמת עדיין לא יודעים הרבה, ולכן פנינו למיילן שנחשבת לאחת המתחרות המשמעותיות בטבע, במיוחד בשוק האמריקני (ראו מסגרת).

עובדתית מיילן מפרישה יותר, אבל זה לא אומר בהכרח שההפרשות של טבע לא מספקות. צריך לזכור שחלק משמעותי מהכנסות טבע מגיע מהקופקסון, ושם ההפרשות מאוד נמוכות ביחס לתרופות הגנריות. אם מנטרלים את מכירות הקופקסון, מגיעים ליחס הפרשה בטבע גדול משמעותית מזה שהתקבל. מה שכן, רואים שברבעון האחרון ההפרשה היחסית במיילן דווקא עלתה, בעוד שאצל טבע יש ירידה. אולי אלו תרופות ספציפיות במיילן שהגדילו את ההפרשה היחסית, ואולי התחרות בשוק לא הפכה לפחות אגרסיבית. את זה כנראה נדע רק בעוד מספר רבעונים. "

מה קורה אצל המתחרה?

מיילן מפרישה בגדול

מיילן האמריקנית היא החברה הגנרית השלישית בגודלה אחרי טבע וסנדוז, ולאחר רכישת מרק הגרמנית (שהושלמה ממש לאחרונה), היא תיכנס לליגה של השתיים המובילות. היא מכרה ברבעון השלישי ב-477 מיליון דולר, והעמידה את ההפרשה שלה בסוף הרבעון על 454.9 מיליון דולר. משמע שיעור ההפרשה אצלה מסך המכירות עומד על 95.3% מהמכירות הרבעוניות, הרבה מעבר למה שיש בטבע.

ברבעון השני של שנת 2007 דיווחה מיילן על הכנסות של 542.7 מיליון דולר, והפרשה מאזנית בגובה 392.6 מיליון דולר. שיעור ההפרשה מהמכירות הסתכם ב-72.4%.

ברבעון הראשון של 2007 (שהוא אגב הרבעון הפיסקלי האחרון של שנת הכספים 2006 במיילן), ההכנסות הסתכמו ב-487.2 מיליון דולר, וההפרשה במאזן עמדה על 404.7 מיליון דולר. יחס של 83.1%. "