הנה מקרה שמסביר את הבלבול הגדול שיישום התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) יוצר. מקרה לכאורה פשוט של חברת נדל"ן מניב שקונה נכסים ומשכירה אותם. הכל לכאורה כלכלה פשוטה: יש נכסים, יש להם שווי, יש הכנסות משכירות, יש עלויות תפעוליות, הוצאות מימון ורוח נקי. מה יותר פשוט מכך?

ובכן, אם תסתכלו בדו"חות שלה, תצטרכו חוש בלשי חריף במיוחד כדי להבין את הפרמטרים העיקריים שלה. אנחנו לא משתחצנים, זה לא אנחנו שמצאנו את המספרים החבויים בדו"חות של ארזים. אנחנו חייבים תודה לחושף המספרים שמעוניין להישאר אנונימי.

ובכן הסיפור של ארזים, לפני שנגיע לעניין התקינה הבינלאומית, הוא סיפור מהאגדות. חברה קטנטונת שפעלה בשוק הנדל"ן המקומי קפצה לליגה של הגדולים בזכות חזון של בעל השליטה - מאיר גורביץ. הוא הימר על הנדל"ן המניב בבריטניה כבר לפני 10 שנים. היום כל אדם שני בערך מנסה להרים מיזם של נדל"ן מניב איפשהו באירופה, אבל אז מאיר גורביץ נחשב עוף מוזר. הוא ועוד כמה משוגעים לעניין השקיעו בחו"ל ברמות מינוף שנראו אז דמיוניות.

האסטרטגיה הזו בעיתוי הזה הקפיצה את ארזים מחברה בהיקף פעילות של כמה מיליונים בודדים, לחברה שמחזיקה נכסים במיליארדים, מכניסה כ-300 מיליון שקל בשנה ומרוויחה תפעולית 210-220 מיליון שקל. הוצאות המימון המתנדנדות והתלויות בשערי המטבעות אמורות להסתכם בממוצע בכ-120-130 מיליון שקל. בפועל הן כאמור מעל או מתחת משמעותית בגלל עלייה או ירידה בשער החליפין, אבל אם ניקח הוצאות מימון מייצגות נגיע למספרים שנתנו. זה מביא אותנו לרווח תיאורטי בשורה התחתונה (אחרי מס) של כ-70 מיליון שקל.

זאת התיאוריה, אבל בפועל הדברים נראים אחרת לגמרי. גם בגלל סעיף המימון, ובעיקר בגלל שהחברה מממשת נכסים ורושמת כתוצאה מכך רווחי הון מאוד גדולים. בשנת 2006 היא הרוויחה בשורה התחתונה 162.5 מיליון שקל, ובמחצית הראשונה היא רשמה דווקא הכנסות מימון. יחד עם הרווחים מהמימושים היא הרוויחה 274 מיליון שקל.

ברבעון השלישי השורה התחתונה צפויה להיות חלשה בגלל הוצאות מימון מאוד גדולת, אך כשמסתכלים על החברה בעשור האחרון רואים צמיחה כמעט רציפה בעסקים - בהכנסות וברווחים.

סיפור הרקע הזה הוא ההקדמה כאמור לעניין יישום התקינה הבינלאומית. התקינה הבינלאומית מאפשרת לחברות להציג את נכסיהן לפי השווי ההוגן. הנדל"ן המניב יוערך לפי שווי הוגן, ולא לפי עלותו המופחתת כפי שנעשה עד כה. יש אפשרות לעשות מיש-מש ולהגדיר "עלות נחשבת", שהיא בעצם השווי ההוגן ליום אימוץ התקינה הבינלאומית, אבל ימשכו להפחית את הנכסים לפי שיטת העלות. יש עוד דרך ביניים, אבל בגדול התקינה הבינלאומית מביאה את השווי האמיתי לספרים. זאת כבר לא חשבונאות של ערכים היסטוריים, אלא חשבונאות יותר מציאותית.

במקביל לקביעת השווי נעזרים כמובן במעריכי שווי ושמאים, וכאן אנחנו מגיעים ללב הסיפור. נקודת ההתחלה היא דו"חות הרבעון השני. בדו"חות האלו החברות הנסחרות בבורסה בת"א אמורות היו לספק מידע על ההשפעה הצפויה מיישום התקינה הבינלאומית. במסגרת דו"ח הדירקטוריון כל החברות פירטו את השינויים הגדולים שצפויים בדו"חות החל משנת 2008, שנת יישום התקינה.

הסתכלנו על דו"ח הדירקטוריון וחיפשנו את הדבר שהכי מעניין קוראים של דו"חות חברות נדל"ן - שווי הנדל"ן בשוק לעומת השווי בספרים. ההפרש הזה הוא מעין תוספת להון, שבמקרים מסוימים כבר התווסף (בחברות שכבר אימצו את התקינה) ובמקרים אחרים צפוי להתווסף עם אימוץ התקינה.

בארזים אין לכאורה השלכה על שווי הנדל"ן. בדו"ח הדירקטוריון החברה מפרטת את השינויים המשמעותיים בסעיפים החשבונאיים, והנדל"ן להשקעה נעדר מהם. אולי החברה תמשיך בגישת העלות ההיסטורית, אבל במקום אחר ובזמן אחר (אם כי די בסמיכות), החברה כן סיפקה נתונים על השווי ההוגן שלה.

זה היה בעת פרסום תשקיף המדף, שזה על רגל אחת תשקיף שמאפשר לחברה להנפיק ברגע שהיא רוצה. פשוט החתמים רואים שתנאי השוק טובים, עושים כמה שיחות טלפון ומנסים למכור את ניירות הערך - כולם או חלקם.

התשקיף התפרסם ב-30 באוגוסט, 8 ימים אחרי פרסום דו"חות הרבעון השני. האבסורד הוא שהתשקיף נשען על דו"חות הרבעון הראשון. חברות יכולות להנפיק עד סוף אוגוסט בהסתמך על דו"חות הרבעון הראשון, וזה מה שצורף לתשקיף המדף, למרות שתוצאות הרבעון השני כבר פורסמו. זה לא האבסורד היחידי.

בעוד שברבעון השני לא היה זכר לשווי ההוגן של הנדל"ן המניב, בתשקיף פרסמה החברה את המידע במסגרת ביאור 7 בדו"חות הרבעון הראשון. ביאור שבמקור לא היה קיים. המציאו אותו (וכן ביאורים נוספים) לצורך התשקיף. רק שם אגב (וכן בעבודות השווי המצורפות) יש התייחסות לשווי ההוגן של הנכסים, ואם עדיין לא התבלבלתם, אז נוסיף ונציין שהערכת השווי שהוצגה במסגרת הדו"חות לרבעון הראשון בתשקיף שהתפרסם באוגוסט, רלבנטית לאוגוסט. זה חשוב מאוד כי בין פרסום הדו"ח במאי ועד אוגוסט עברו שלושה חודשים מלאי דרמות בשווקים - משבר סאב-פריים, ירידות בבורסות וחשש כבד מהאטה בשוק האמריקני.

שוויים ההוגן של נכסי ארזים כפי שפורסם בתשקיף מסתכם ב-3.54 מיליארד שקל. העלות של אותם נכסים בספרים מסתכמת ב-2.83 מיליארד שקל. יש כאן עודף (נכון לאוגוסט) בסך 707 מיליון שקל. העודף החבוי הזה חשוב מאוד למשקיעים, והאמת שזה מאוד לא ברור למה הוא לא הוצג בדו"חות הרבעון השני שהתפרסמו 8 ימים קודם, ולמה הוא לא פורט במסגרת התשקיף עצמו (להבדיל מהדו"ח שמצורף לתשקיף).

העודף הזה אחרי התייחסות והפרשה למס, הוא בעצם מעין תוספת שיש להוסיף להון העצמי של החברה. ההנחה היא שמתישהו ההפרש הזה יצוף, וכשזה יקרה על החברה לשלם מס, ומכאן שיש להוסיף להון את הרווח התיאורטי נטו ממכיר הנכסים (שוב, תיאורטית).

לאיזה הון יש להוסיף זאת? להון העצמי ברבעון הראשון. זו נקודת ההתייחסות של בדיקת השווי ההוגן. ההון בסוף הרבעון הראשון הוא 682 מיליון שקל, וגם אם נחמיר בשיעור המס התיאורטי נתקרב להון של 1.2 מיליארד שקל. ארזים נסחרת בשווי שוק של 0.8 מיליארד שקל - דיסקאונט לכאורה של 33.3%.

ברבעון השני רכשה החברה נכסים - שישה מפעלים וכן השקיעו בחברת נדל"ן - כשהעלות עלתה ל-3.6 מיליארד שקל. הפער בין העלות לשווי ההוגן לא השתנה - כ-700 מיליון שקל. נניח שבנטו (אחרי המס) הפער הוא סביב 500 מיליון שקל. זה מביא אותנו להון מתוקן של 1.3 מיליארד שקל - הון עצמי של 800 מיליון שקל בסוף הרבעון השני בתוספת 500 מיליון שקל.

שווי השוק 800 מיליון שקל - דיסקאונט של כ-38% - הוא גבוה, אולי גבוה מדי, למרות שבזמן האחרון צצות לא מעט חברות עם דיסקאונט ביחס לשוויים. זה קורה מכמה טעמים. טעם אחד כללי - משקיעים פחות סומכים על הערכות השווי, ויותר חוששים מירידת מחירי הנכסים בשווקים; טעם שני - הערכת דמי הניהול העתידיים וההוצאות הכלליות שיש בחברה. הרי הסכומים האלו (מהוונים) אמורים לרדת מהערכת השווי, וטעמים נוספים וספציפיים למקרה ארזים - חוסר שקיפות והסכם שותפות רווחים עם גוף שלישי. חוסר שקיפות זו בעיה עמוקה בהרבה חברות בורסאיות, ונראה שארזים לא שונה מהן.

הסכם השותפות שאנחנו מדברים עליו מתייחס לעסקת רכישת בתי האבות בבריטניה. מדובר על עסקה בהיקף של של כ-1.6 מיליארד שקל, שבמסגרתה נתנה ארזים לצד שלישי לא קשור 25%-30% מהרווחים העתידיים, לאחר שהיא תחזיר את השקעתה המלאה בפרויקט. להחזיר את ההשקעה זה יופי, אבל הסכם כזה מן הסתם צריך להתבטא גם בשווי הנכסים. הרי הנכסים האלו אמנם שווים מחיר מסוים, כפי שנקבע וייקבע על ידי מעריך שווי, אבל מבחינת ארזים מדובר על שווי נמוך יותר, שכן היא לא נהנית מכל הרווחים הצפויים ממנו. היא תהנה עד החזר ההשקעה ולאחר מכן רק בחלק מהרווחים. זה, יחד עם החששות בשווקים, יכולים להסביר את הדיסקאונט הלכאורה עמוק בארזים