שלושה חודשים עברו מאז ששי ליפמן, אנליסט באי.בי.אי ניסה להעביר מסר חד וברור  על מניית חברת דלק נדל"ן – "דלק נדל"ן במחיר מצחיק", הוא כתב בכותרת של דוח האנליזה שלו והעניק המלצת קנייה חמה עם מחיר יעד של 40 שקל למניה, בעוד המחיר בשוק היה 23.7   שקל - פרמיה של 67% על השוק.

המשקיעים שהשתכנעו דווקא בוכים - מאז ההמלצה המניה ירדה ב-33% ל-16.1 שקל. אבל, זה חלק מהעניין – לפעמים צודקים (ולליפמן יש גם הצלחות) ולפעמים טועים – בסופו של דבר אנליסט נמדד במבחן סטטיסטי.  

ליפמן העריך אז "בתקופה האחרונה מפגינה המניה ביצועים גרועים אל מול המדדים, מצאנו לנכון להאיר את עיניכם במספר דברים שלהערכתנו אינם עולים בקנה אחד עם ירידות

המחיר של המניה: Jelmoli - למרות ה"דם הרע" שנשפך בתקשורת (בארץ ובשוויץ) בין דלק 

ואהובי לחברה, להערכתנו העסקה תצא לפועל בסופו של דבר ואף סביר כי תינתן הנחה מסוימת לרוכשים (בסדר גודל של עד 200 מיליון פר"ש שזה גובה ההפרש בין ההצעה השנייה בגובהה). לבוא בדרישה להנחה  זהו מהלך עסקי לגיטימי לגמרי (ראו רכישת קונצרן אי.די.בי בזמנו ע"י דנקנר ואת עסקאות קרנות הנאמנות שהמחיר בהן הותאם למצב

השוק) וכל הנחה אם תתקבל זהו רווח לרוכשים".

ובכן, העסקה לא נסגרה, השוויצרים לא נותנים הנחות, והם עוברים למישור משפטי – תביעה נגד דלק נדל"ן ואהובי. 

ליפמן הזכיר את הפוטנציאל בחברה הבת, DGRE שהונפקה באפריל 2007 , "החברה הונפקה במחיר הנמוך ב-20% מה-NAV ומאז רשמה המניה תשואה שלילית של כ- 20% . יש מקום לציין כי החברה מימשה מספר נכסים מאז ההנפקה, כשכולם היו במחיר זהה או גבוה מהערכות השמאי. להערכתנו משבר ה"סאב פריים" ומחנק האשראי לא משפיעים על שווי נכסי החברה, ועד היום לא ראינו ירידת מחירי נכסים או דמי שכירות במקומות העיקריים בהם פעילה החברה".

ליפמן גם מזכיר את הפעילות המקומית של דלק נדל"ן שלאחרונה נכנסה אליה מגדל לפי שווי של כ-1.1 מיליארד שקל.

ובכן, עברו שלושה חודשים ומסתבר, בנקודת זמן הנוכחית,  שההמלצה היתה שגויה. הסאבפריים לא עצר בגבולות ארה"ב, העסקה של ילמולי לא נסגרה, ב-DGRE לא התהפכה המגמה.  אבל, האם זה מצדיק ירידה של 33% במניה לשווי של 2.1 מיליארד שקל, כ-23% מתחת להונה העצמי, והרבה עמוק יותר מתחת להון אם מתייחסים לשווי הוגן של כל הנכסים והפרויקטים.

עדיין מוקדם להגיד. דלק נדל"ן ממונפת – זאת מקפצה בשעת גאות, וזו משקולת בהאטה. המשמעות של המינוף בדלק נדל"ן היא מאוד פשוטה. המאזן של דלק נדלן מסתכם ב-27 מיליארד שקל כאשר ההון כאמור מסתכם ב-2.7 מיליארד שקל. כל שינוי של 1% בערך הנכסים משפיע פי 10 על ההון העצמי. יש אולי רזרבה מסוימת (ההבדל בין הנכסים המוצגים לשווים בפועל שכנראה עדיין גבוה יותר), אבל תחשבו מה יקרה עם ירידה של 5% בערך הנכסים.

למעשה, אפשר להגיד שהמחיר של דלק נדל"ן כיום (2.1 מיליארד שקל) מבטא  בסה"כ ירידה של 4% -5.5% בערך הנכסים.

איך הגענו לזה?

ובכן, הנחנו שההון האמיתי הוא 3-3.5 מיליארד שקל (הנחה יחסית שמרנית בהתבסס על הדוחות ואנליזות על החברה) , וסך הנכסים במאזן סביב 27 מיליארד שקל. ושאלנו מה צריך להיות כדי שההון ירד ל-2.1 מיליארד (וייפגש עם שווי השוק). התשובה – ירידה של 900 מיליון שקל עד 1.4 מיליארד שקל בערך הנכסים. 900 מיליון מתוך 27 מיליארד זה סביב 3.3%; 1.4 מיליארד שקל זה 5.2% מהנכסים. אבל לא התייחסנו לעניין המס (זיכוי במס אם בכלל יהיה). כך שאפשר לדבר על כמה עשיריות יותר, וכך אנחנו מגיעים ל-4% עד 5.5%.

זה אפשרי?

בטח, זה כבר ירד בפועל, אם כי משמעותית פחות מרמת ה-4%-5%. השאלה אם  המחיר של דלק נדלן שמרמז על המשך ירידות, חוזה את הנולד,  או שבאמת המחיר של דלק  מבטא כמו שליפמן מעריך, הזדמנות.

ואפשר להסתכל על זה כך - דלק נדלן היא סוג של אופציה על מחירי הנדלן באירופה, אופציה בהנחה. אם מחירי הנדל"ן לא ימשיכו לרדת,  האופציה הזו עשויה לטוס למעלה, ואז ליפמן יהיה זה שיצחק אחרון.