מי זאת פרוטרום?

פרוטרום היא חברה גלובלית המפתחת, מייצרת, משווקת ומוכרת תמציות טעם

המשמשים בייצור מזון, משקאות, תמציות טעם וריח, (Fine Ingredients) וחומרי גלם

ומוצרים (Personal Care) טיפוח אישי ,(Pharma/Nutraceutical) ומוצרי פארמה/נוטרה

נוספים  פעילות החברה היא גלובלית, ויש לה 15 אתרי ייצור בישראל, שוויץ, גרמניה, אנגליה, ארה"ב וסין. החברה מוכרת את מוצריה ללקוחות ב 120 מדינות שונות על פני הגלובוס, אולם החלק הארי של הכנסותיה מגיע מאירופה. בפרוטרום יש עונתיות, ולרוב ההכנסות בחציון הראשון גבוהות לעומת החציון השני.
פעילות החברה נחלקת לשתי חטיבות עיקריות:

חטיבת הטעמים: בחטיבה זו, המהווה 66% מפעילות פרוטרום, עוסקת החברה בפיתוח ייצור שיווק ומכירה של תמציות טעם מתוקות ולא מתוקות, המשמשות בעיקר לייצור מזון, משקאות ומוצרים נוספים. בתחום זה רווחיות החברה היא יחסית גבוהה.

חטיבת חומרי הגלם: חטיבת זו אחראית ל 31% מהכנסות החברה, והיא עוסקת בפיתוח, ייצור ושיווק של מיצי טעם ורכיבי מזון טבעיים. בנוסף חטיבה זו עוסקת בתחום השמנים – החל  משמניים אתריים ייחודים, כימיכלים ארומטיים, מוצרי הדרים, שרפים ומייצבים טבעיים. מוצרי חטיבה זו נמכרים בעיקר לתעשיות המזון והמשקאות, וכן לחברות פארמה וטיפוח אישי. רוב חומרי הגלם מיוצרים על-ידי פרוטרום ונמכרים לגורמים שלישים, וחלק קטן משמש את פרוטרום עצמה לייצור תמציות ייחודיות. בתחום זה הרווחיות נמוכה ביחס לתחום התמציות.

לחברה גם פעילות סחר ושיווק של תמציות וחומרי גלם שאינם מיוצרים על ידה, פעילות זו היא בעלת היקף נמוך ומהווה 3% מסך מכירות החברה.

פרוטרום ממוצבת כיום כשחקנית בינונית בשוק תמציות הצמחים, והשאיפה שלה היא לעלות מדרגה ולהפוך לגורם בינלאומי משמעותי. החברה קבעה יעד מכירות שאפתני לשנת 2009, שעומד על 600 מליון דולר. על מנת לעמוד ביעד זה, גייסה החברה 75 מליון דולר בבורסה הלונדונית בשנת 2005, ויצאה במסע רכישות.

הרכישה הראשונה והגדולה בוצעה בתחילת 2006, אז רכשה פרוטרום 70% מחברת Nesse הגרמנית. ל Nesse 2 אתרי ייצור בגרמניה ונציגיות שיווק ב 20 מדינות ברחבי אירופה, והיא עוסקת בתחום התמציות וחומרי גלם פונקציונאליים יחודיים. תמורת 70% בחברה, שילמה פרוטרום 18.4 מליון יורו, ויש לה אופציית CALL לרכוש את 30% הנותרים בחברה.

בהמשך השנה, באוקטובר 2006, רכשה פרוטרום את חברת Acatris, שפועלת במדינות הבלאנוקס. אקטריס עוסקת בתחום התרופות הטבעיות, והיא מפתחת מייצרת ומשווקת חומרים טבעיים יחודיים מצמחים בעלי ערכים בריאותיים, אשר הוכחו מדעית. רוב מכירות אקטריס הם במערב אירופה וארה"ב. תמורת החברה שילמה פרוטרום 10.5 מליון יורו.

את 2006 סיכמה החברה עם הכנסות של 287 מליון דולר, גידול של 18% לעומת שנת 2005, אלא שהרכישות הורידו את שיעור הרווחיות של החברה, והרווח הגולמי והתפעולי ירדו ב 2006 ל 38.4% ו 16%, לעומת 40.4% ו 16.1% ב 2005.

אבל 2 הרכישות ב 2006 היו רק הסיפתח למסע הרכישות של פרוטרום ב 2007, שבאו אחת אחרי השניה.

אפריל 2007: belmay, חברה אנגלית מובילה באנגליה מתחום התמציות, נרכשה בסכום של 17.1 מליון דולר. מכירות החברה ב 2006 עמדו על 15.1 מליון דולר.

אפריל 2007: Jupiter flavours, נרכשה בסך של 2.8 מליון דולר, ומוזגה לתוך המפעלים של פרוטרום באנגליה.

יולי 2007: אדומים, חברה המוכרת חומרי גלם לתעשיית המזון, נרכשה בתמורה ל 4.25 מליון דולר

יולי 2007: Abaco, חברה אמריקנית שמושבה במדינת ג'ורגיה, נרכשה בסכום של 5 מליון דולר. החברה מכרה ב 2006 ב 3.2 מליון דולר. החברה פועלת בתחום חומרי הגלם.

אוגוסט 2007: גוורצמולר - הרכישה המשמעותית ביותר של פרוטרום. החברה הגרמנית שרשמה מכירות של 65 מליון דולר ב 2006, נרכשה בסכום של 80 מליון דולר. החברה שייכת לתחום התמציות, היא בעלת 2 אתרי ייצור באירופה ו 12 נציגיות שיווק ברחבי היבשת האירופאית.

אוגוסט 2007: ריחן – נרכשה בתמורה למליון דולר. ריחון קשורה לחטיבת חומרי הגלם, ופעילותה סינרגטית לפעילות פרוטרום ו Nesse.

נובמבר 2007: ראד – עוסקת בתחום של מיצים טבעיים אנטי-אוסידנטיים, נרכשה בסכום של 4.7 מליון דולר.

סה"כ 7 רכישות, בסכום כולל של 98 מליון דולר. רכישות אלו אמנם הגדילו משמעותית את מכירות החברה, אבל הרווחיות צנחה, כפי שניתן לראות בטבלה הבאה  (הנתונים במליוני דולרים):

ברבעון הרביעי, ראינו עליית מדרגה במכירות פרוטרום, שלראשונה חצו את רף ה 100 מליון דולר לרבעון. אולם בשורה התחתונה, הרווח ברבעון הזה היה הנמוך ביותר בשנתיים האחרונות, דבר שמיוחס לרכישות שהחברה ביצעה, ואשר עדיין לא הוטמעו בצורה מלאה בחברה. למעשה אם בוחנים את הרבעונים ב 2007 מול הרבעונים המקבילים ב 2006, בכל רבעון ורבעון הרווח הנקי היה נמוך יותר ב 2007, על-אף שהמכירות היו גבוהות מאשר בשנת 2006.
 שיעור הרווח הגולמי של החברה ברבעון הרביעי של 2007 עמד על 33.7%, לעומת 35.3% ברבעון המקביל. שיעור התפעולי ירד בצורה חזקה יותר, מ10.7% ב 2006 ל 6.7%. כל זה הביא את הרווח הנקי של החברה ברבעון ל 4.8 מליון דולר.

אז למה הרווחיות הייתה נמוכה כל-כך ב 2007 ?
מספר סיבות הביאו לכך. הראשונה והעיקרית היא עלייה במחיר חומרי הגלם של החברה. פרוטרום סגרה חוזים מול הלקוחות שלה בתחילת 2007, לכל השנה. עליית מחירי חומרי הגלם, שנבעו מעלייה בביקוש למזון מעובד, עלייה במחירי הנפט תירס וכו', הביאו לכך שפרוטרום שילמה יותר לספקים שלה, ולא יכלה לגלגל הלאה את העליה ללקוחות, כיון שהחוזים היו סגורים עד סוף השנה.
סיבה שניה היא הרכישות שבוצעו החברה. רכישות אלו אמנם העלו את ההכנסות, אולם לא נעשו בסינרגיה מלאה, וחלק מהחברות הנרכשות הן בעלי שיעור רווחיות נמוך מאשר פרוטרום, מה שהוריד את הרווחיות הכוללת. לחברה הייתה הוצאה חד פעמית על רכישת Jupiter  ו Belmay, בעקבות פיטור עובדים (פוטרו 75 עובדים מתוך 200) ומיזוג החברות לתוך פרוטרום אנגליה.
בנוסף, הוטמעה בשנת 2007 מערכת ERP חדשה בחברה, אשר גם היא הוסיפה עלויות.

איך הרווחיות תיראה ב 2008 ?

בשיחת הועידה שקיימה החברה ביום שלישי, אורי יהודאי, מנכ"ל פרוטרום, נשמע אופטימי. הוא פירט את הפעולות שהחברה נקטה, על מנת להעלות בחזרה את הרווחיות.
על עליית חומרי הגלם, אומר יהודאי כי החברה העלתה מחירים ללקוחותיה בשיעור ממוצע של כ 4%, בחלק מהמוצרים שבהם מחיר חומרי הגלם משתנה במהירות, החברה עברה לעבוד בחוזים חודשיים ורבעוניים, ולא סגרה מחיר עם חוזה לשנה, כפי שהיה ב-2007.
על החברות שנרכשו במהלך 2007, מספר יהודאי כי מיזוג Abaco האמריקאית הושלם ברבעון הרביעי, ריחן ואדומים שנרכשו בארץ מוזגו למפעלים של החברה בעכו ובמפרץ חיפה, ועל גוורצמולר הגרמנית יהודאי שבע רצון.

המבחן הגדול של פרוטרום, יהיה בהטמעת גוורצמולר. ב 2006 ביצעה פרוטרום רכישה גדולה בגרמניה, עת רכשה 70% מחברת NESSE. הרווחיות הנמוכה של NESSE ברבעונים הראשונים לאחר רכישתה, והזמן הרב שלקח לפרוטרום להטמיע את החברה, מהווה את אחת הסיבות המרכזיות לירידת רווחיות פרוטרום בשנת 2007.

ההבדל העיקרי בין המצבים הללו היה שבעוד NESSE היתה רכישה ראשונה בגרמניה, לפרוטרום של 2008 יש כבר אופרציה משמעותית במדינה, ויכולת השילוב שלהן אמורה להיות חלקה יותר. בנוסף, בהתבטאותו של יהודאי מיד לאחר הרכישה נאמר שהחברה תמזג את הפעילויות לחצר ייצור אחת, זאת של גוורצמולר, וזאת במחצית השניה של 2008. נותר לראות האם באמת פעולה מסוג זה תביא את הפירות המצופים. לסיום, רווחיות גוורצמולר בעצמה הינה גבוהה מהרווחיות הממוצעת של פרוטרום כולה, והיא דומה לרווחיות חטיבת התמציות.
שילוב מוצלח של גוורצמולר ביחד עם פעילות Nesse, יוכל מאוד לתרום לפעילות החברה באירופה.

נזכיר כי בשנת 2006, הצהירה החברה שהמטרה שלה הינה להגיע ליעד מכירות של 600 מליון דולר בסוף שנת 2009. ברור כי החברה תצטרך לבצע רכישות נוספות על מנת לעמוד ביעד שאפתני זה, אולם לפי יהודאי, לא צפויות רכישות נוספות במחצית הראשונה של 2008, ובחצי השני של השנה החברה תבחן ביצוע רכישות.
בסיכום שיחת הועידה, יהודאי נשמע אופטימי מאוד לגבי מצב החברה, ומצפה לרבעון ראשון עם תוצאות חזקות.

איך התנודות בשוק המט"ח משפיעות על החברה?
פרוטרום היא חברה עם פעילות בכל העולם, כך שהצטלבות המטבעות יוצרת קיזוז של התחזקות מטבע אחד על חשבונו של אחר. הנתון העיקרי המשמעותי הוא שעיקר הכנסות והוצאות החברה הן ביורו, ואותו מתרגמים למטבע דיווח, הדולר. עקב כך הכנסות החברה ורווחיותה האבסולוטית עולים עם התחזקות היורו.
כמה דברים שבכל זאת יש לקחת בחשבון -  רוב אתרי הייצור של החברה הם באירופה, ושם גם רוב המכירות שלה, אלא שיש גם מכירות שנעשות מאירופה לארצות הברית. פירושו של דבר, שהחברה מייצרת ביורו ומוכרת בדולר, והיחלשות הדולר גורמת לכך שתקבל פחות כסף עבור המוצרים שלה. לא מדובר בהפרש גדול שישנה את המצב מצד לצד, וישנו גם קיזוז על היחלשות הדולר, בכך שהחברה רוכשת לפעילות שלה בארץ חומרי הגלם בארצות הברית, ומשלמת על כך פחות כסף בגלל הדולר הנמוך.
נתון נוסף שמשפיע, הוא שהתחזקות המטבעות האירופאים הוא לטובת החברה, לא בשיעורי הרווחיות (כמו עם היורו-דולר), אלא בערך השקלי.

אז לאחר הסקירה, הנתונים ההסטוריים והתחזית האופטימית של היו"ר בשיחת הועידה, יש מקום לעליות שערים במניית פרוטרום? בואו נבדוק.

סך הכנסות החברה בשנת 2007 עמד על 368 מליון דולר, גידול של 28.2% לעומת הכנסות החברה ב 2006 שעמדו על 287 מליון דולר. החברה פירסמה נתון מכירות פרופורמה, לפיו אם כל החברות הנרכשות היו נמצאות תחת פרוטרום בתחילת 2007, מכירות החברה היו עומדות על 431 מליון דולר בשנה זו.
ניקח הנחת צמיחה שמרנית של 8% (4% עלייה במחירי המוצרים ועוד 4% צמיחה כמותית) לשנת 2008 לעומת 2007 (פרופורמה), ונגיע למכירות שנתיות של 465.5 מליון דולר. אם שיעור רווחיות החברה יחזור לרמה שהיה בה בשנת 2006, כפי שיהודאי מאמין, אפשר לצפות לרווח גולמי של 171.3 מליון דולר, ורווח תפעולי של 59.5 מליון דולר.
תחת ההנחות הללו, החברה צפויה לסדר-גודל של 45 מליון דולר רווח נקי.

כיום נסחרת פרוטרום לפי שווי של 1.570 מליארד ₪, המבטא מכפיל 16.9 הסטורי ל 2007.
אם 2008 תהיה טובה כפי שמעריכה הנהלת פרוטרום, החברה נסחרת במכפיל 9 לשנת 2008, תחת ההנחות שהבאנו כאן.
אמנם במצב השוק הנוכחי יש לא מעט חברות עם מכפיל חד ספרתי, אבל לחברה בסדר גודל של פרוטרום, וכאשר משווים אותה לחברות מקבילות בעולם בתחום, מכפיל 9 הוא בהחלט לא גבוה.

לאחר שיחת הועידה שהתקיימה ביום שלישי לאחר המסחר, היה נראה שהשוק מאמין להנהלת פרוטרום, לאור העליה החדה (מעל ל 13%) במניית החברה, אלא שהעליה נעוצה בין השאר בקניות שביצעה פרוטרום עצמה במניה, ובכך היא הביעה אמון הלכה למעשה בחברה.

האם זהו שינוי מגמה במניה, שעד הדוח ירדה ב 23% מתחילת 2008?
קשה להעריך בשלב זה, אם מדובר בעליה רגעית או שינוי מגמה. כעת חובת ההוכחה היא על פרוטרום, ובעוד חודשיים, לאחר פירסום דוחות הרבעון הראשון, יהיה אפשר לראות האם פרוטרום סיפקה את הסחורה ועמדה בתחזית שנתנה. בינתיים המשקיעים יכולים להסתכל על חצי הכוס הריקה (תוצאות הדוח הרבעון האחרון המאכזבות), או על חצי הכוס המלאה (התחזית האופטימית שנתנה ההנהלה), ובהתאם לכך תיסחר המניה.