איידיאו (ADO) הינו שלד בורסאי שעבר מספר גלגולים שראשיתו בחברה אי.טי.אקס, שעסקה במתן שירותי ייצוא וקניינות של מוצרי הלבשה ומכירת אביזרי רכב. בתחילת 2005 עברה השליטה בחברה מבעלי העניין באיי.טי.אקס לידי ארז לילוף,אשר שינה את שמה לפניאל. החברה הסתבכה עם גורמים עבריינים הקשורים גם לחברת אורליין, בה החזיק אהרון לילוף, אביו של ארז. לאחר חשד של רשות ניירות ערך בעסקאות פיקטיביות שהחברה דיווחה עליהם, ולאחר שנעלם כל הכסף בחברה, פתחה רשות ניירות ערך בחקירה שמבהלכה התאבד אהרון לילוף, בעלי חברת אורליין ואביו של ארז, ומניית פניאל נכנסה להשעיית מסחר ביולי 2005.

ומי נכנס למו"מ לרכישת החברה המרוקנת מנכסיה, בעת שלא ברור מה מצבה – סגן ראש עיירית לוד, לימים חבר-הכנסת יורם מרציאנו, באמצעות חברת מירון השקעות. בהמשך מרציאנו יטען כי לא היה קשור למירון השקעות, על-אף שהתעניין ברכישת השלד פניאל, ובסופו של דבר רכשה את השליטה בחברה מירון השקעות, שנרשמה על שמו של ברוך ידיד, חברו של יורם מרציאנו.

ביולי 2006 חודש המסחר המניה במסגרת רשימת השימור, ובשלב זה בוצעו מספר הקצאות פרטיות של מניות לבעלי עניין חדשים, על מנת להגדיל את ההון העצמי של החברה.
בפברואר 2007 רכשה את השליטה בחברה קבוצת משקיעים בראשות מוטי זהבי, בדרך של הזרמת הון ( 7 מליון ₪) כנגד הקצאת מניות. לאחר הזרמת ההון הזו, חזרה מניית פניאל להיסחר ברשימה הרגילה, ביולי 2007.

בשלב הזה שמו עין על השלד  קבוצת משקיעים בראשות רון וייסברג, שרצו לרכוש את השלד על-מנת להכניס לתוכו את קופת הגמל של גדיש שתכנן לקנות, ביחד עם בנק פליינפילד. לאחר מספר שבועות של מו"מ, ותפניות בעיסקת גדיש, לא בוצעה העיסקה והחברה בחנה אפשרות לרכישת חברה צ'כית העוסקת בתחום של תחנות רוח לייצור חשמל. גם מזה לא יצא שום דבר, עד שבחודש נובמבר, הגיע לשלד השחקן הנוכחי, שעושה רושם רציני יותר מכל אלו שהיו לפניו: עדי קייזמן, מנכ"ל קפיטל גרופ המתמחה בנדל"ן, שבין השאר הוא גם בן זוגה של עפרה שטראוס.

בנובמבר 2007 פירסמה החברה על דבר הקצאת המניות הפרטית שמתוכננת להתבצע לעדי קייזמן,   בכפוף לפיצול והפחתת הון שתעשה החברה. מניית החברה, שנסחרה באותה תקופה במחיר 150 אג', הגיבה לידיעה בזינוק של 40% ועלתה מעל לשער 210 אג'.
בינואר 2007 התקיימה ההקצאה, במסגרתה הכניס קייזמן לחברה 19.8 מליון ₪ תמורת מניות ואופציות שיהוו 78.13% מהון החברה בדילול מלא. מחיר המניות והאופציות שקיבל קייזמן במסגרת ההקצאה הינו 55 אגורות.

לאחר העברת השליטה לעדי קייזמן, שינתה פניאל את שמה ל אידיאו אירופה (ADO Europe), וקייזמן עבר לשלב ב': הכנסת משקיעים פרטיים ומוסדיים לחברה, בדרך של...ניחשתם נכון, הקצאה פרטית. אידיאו הקצתה ל 28 ניצעים, 54.1 מליון מניות ו 18 מליון כתבי אופציה הניתנים למימוש למניות עד סוף 2008, שיהוו לאחר ההקצאה 52% מהון מניות החברה, ובדילול מלא אם ימומשו כתבי האופציה למניות, 59%.

ומי ברשימת המשקיעים בחברה של קייזמן?
הראשונה והגדולה ביותר הינה נעמי גז, תושבת ארה"ב, שעבדה בעבר בגולדמן זאקס.
אחריה ישנם את חברת פרפקט בבעלות עמית ברגר, שנכנסה כבעלת עניין דרך קופות הגמל שברשותה, וממחזיקה 7%, וכן את כלל פיננסים בטוחה ותמיר פישמן.
ומיהם המשקיעים הפרטיים?
עופר גלזר, בעלה של שרי אריסון, שהיא שותפתו של קייזמן בהשקעות בגרמניה דרך שיכון ובינוי; גבי רוטר, בעל השליטה בקסטרו, דרך חברה בשליטתו;
יגאל שרמייסטר, בעליה של חברת השמירה וכן יורם באומן, מבעליה של חברת הפירסום באומן בר-ריבנאי. את שאר הניצעים הפרטיים בהנפקה, לא פירסמה החברה.

תמורת הקצאת המניות והאופציות, הכניסו הניצעים לחברה 37 מליון ₪, סכום אשר משקף מחיר של 68.4 אג' למניה, כאשר המחיר בבורסה בו נסחרה המניה באותה עת עמד על 160 אג', גבוה ב 134% מהמחיר בו נעשתה ההקצאה הפרטית למשקיעים.

לאחר שגויס הכסף בחודש ינואר, בפברואר הודיעה אידיאו שהיא במו"מ לרכישת השליטה בחברת ורדינון נדל"ן, ולאחר שבוע נחתם הסכם המכירה, בכפוף להשלמת בדיקת נאותות. אידיאו תרכוש 60% מהון מניות ורדינון נדל"ן, שעוסקת בעיקר בתחום הנדלן בהונגריה, וכן נכנסה לפעילות בגאורגיה ורומניה. תמורת השליטה בורדינון תשלם אידיאו 50 מליון ₪, כאשר ישנה אופציית PUT להגדלת האחזקה בחברה.

עוד לא יבשה הדיו על עיסקת רכישת ורדינון נדלן, ושבוע שעבר התבשרנו על עוד הקצאה פרטית, כאשר הפעם מדובר על הכנסת פעילות נדלן מחברה פרטית של קייזמן, לתוך החברה תמורת הקצאת מניות נוספת, שתדלל את המשקיעים.
לפני שנבדוק את ההקצאה שכעת עומדת על הפרק וטעונה אישור של בעלי מניות החברה, נראה מה המצב כעת בחברה, לאחר כל ההקצאות.

בתחילת 2008, לפני העברת השליטה לקייזמן, היה בפניאל הון עצמי של 7.5 מליון ₪. לאחר הקצאת המניות הראשונה לקייזמן (שנעשתה בשער 55 אג'), הוא הכניס לחברה 19.8 מליון ₪, מה שמביא את ההון העצמי של השלד ל 27.3 מליון ₪.
בחודש פברואר, לאחר ההקצאה הפרטית למשקיעים הפרטיים והמוסדיים (שנעשתה בשער 68.4 אג'), נכנסו לחברה 37 מליון ₪ נוספים, מה שמביא את ההון העצמי של החברה ל 64.3 מליון ₪.
החברה קנתה בכסף שגייסה 60% מחברת ורדינון נדלן, בתמורה ל 50 מליון ₪, כאשר נכס נוסף שיש לחברה מגלגוליה הקודמים הוא הפסד צבור לצרכי מס, בגובה של 18.5 מליון ₪.
מניית החברה נסחרת בשווי של 133 מליון ₪ (שער 130 אג' לערך), יותר מכפול על הונה העצמי הנוכחי.

לקייזמן יש חברה פרטית הרשומה בקפריסין, שמחזיקה בחלקים שווים (50%) עם חברה הולנדית בשליטת שיכון ובינוי רשימת נכסים בגרמניה, בעיקר בברלין. את החברה הזו רוצה קייזמן להכניס לתוך ADO                    

בהצעה מפורטת הפעילות של החברה בגרמניה. החברה המשותפת לחברה הקפריסאית ולשיכון ובינוי רוכשת מסוף שנת 2006 בנייני מגורים ומעט בניינים מסחריים, וכן מבנים ייחודיים לפיתוח עתידי. הפעילות הזו מסועפת, והיא נעשית תחת 66 חברות נכס וכן 3 חברות שירותיים מקומיות.
המבנים שנרכשו מושכרים, ונכון ל 1 למרץ 2008, שיעור התפוסה בדירות המגורים של החברה עומד על 84.8%, ושיעור התפוסה במבנים למסחר עומד על 89.1%. סה"כ החברה משכירה למעלה מ 3000 דירות ומבני מסחר.

אידיאו פירסמה נתונים כספיים על הפעילות, נכון לשנת 2007, אלא שנתונים אלו מעט מעוותים כיון שהם כוללים עליית ערך כתוצאה משערוך נדל"ן. החברה רשמה בשנת 2007 הכנסות בסך 2.6 מליון יורו + 12 מליון יורו מעליית ערך נדל"ן להשקעה.
הוצאות המימון של החברה עמדו בשנה האחרונה ב 2.6 מליון יורו, כאשר רוב הנכסים מומנו בהלוואות בשיעור של כ 85% מערך הנכס הנרכש. הרווח הנקי של החברה עומד על 9.5 מליון יורו.
לחברה נכסים בסך של 77 מליון יורו, כאשר סך המאזן של החברה הינו 94 מליון יורו וההון העצמי של החברה הינו 8.2 מליון יורו (כולל בתוכו את שיערוך הנכסים שהחברה ערכה).

בדיקה של דוח תזרים המזומנים, מגלה שתזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה עמד בשנת 2007 על 322 אלף יורו בלבד, לעומת הרווח הגבוה כתוצאה משיערוך הנדלן.
החברה לא חילקה עד עתה דיבידנדים, אולם יש לה 7.8 מליון יורו רווחים עודפים לחלוקה (כאמור בשיטת ה IFRS ניתן לחלק עודפים על בסיס עליית ערך נכסים).

בדוח מפורסם מה הצפי להתפתחות בשנה הקרובה:
החברה מתכוונת לרכוש נכסים נוספים ולהגדיל את מסת הדירות, ואף רכשה מקבץ נוסף בתחילת השנה בכ-6 מליון יורו. נבדקת אפשרות להשבחת נכסים שהחברה מחזיקה, וכן יש התייחסות למשבר האשראי.  "החברה מעריכה כי בתקופה הקרובה שיעורי המימון ירדו לכ- 60%-75%. למרות זאת, הקבוצה מעריכה כי לא יהיה שינוי משמעותי במחירי הנדלן בתקופה הקרובה, וכי יתכן שינוי קטן במחירי הנדלן כלפי מטה".

"שינוי קטן במחירי הנדל"ן כלפי מטה" – מה זה אומר על הנכסים שהחברה רכשה בלמעלה מ 70 יורו עד עתה ושיערכה את ערכם למעלה, ושעל בסיסם נעשית הקצאת המניות באיי.די.או?
ניתן לראות שההון העצמי של החברה והרווח שהיא מציגה מושפעים מאוד מהערכת השווי במגמת ירידה בתקופה האחרונה, כך שלא ניתן להעריך בוודאות מהו שווי הנכסים הריאלי שהחברה מחזיקה.

אז זו החברה שקייזמן מכניס, ותמורתה הוא רוצה שייקצו לו מניות ב ADO, בכמות שתקנה לו 75.3% מהון המניות של החברה. לקייזמן יונפקו 171.8 מליון מניות חדשות, ומדובר בדילול משמעותי מאוד של בעלי המניות הקיימים (מעל ל 75%). המחיר שבו מתבצעת ההקצאה, הוא אותו מחיר בו מתבצעת ההקצאה למוסדיים – 68.4 אג', כאשר כמות המניות תשתנה בכפוף לנוסחא שלוקחת בחשבון את ההון העצמי של החברה הקפריסאית והלוואות בעלים מומרות להון.

מבנה ההון של ADO אירופה ייראה כך לאחר ההקצאה:
סך הון המניות של החברה יעמוד על 276,055,826 מניות, אשר יתחלקו בצורה הבאה:

עדי קייזמן: 75.3%
נעמי גז: 5.78%
פרפקט קופות גמל: 2.65%
סה"כ בעלי עניין: 83.73%
ציבור: 16.27%



המהלך שקייזמן ביצע בשלד פניאל הינו מתוחכם ביותר, ונראה  שהוא חשב על כל פרט – ראשית הוא רכש את השליטה בשלד, ונהיה בעל מניות עיקרי בו. לאחר מכן הוא הכניס משקיעים כסף לתוך השלד במחיר מאוד נמוך תמורת כמות גדולה של מניות, שהורידה את האחזקה שלו ל 35%. כעת את הפעילות של החברה הקפריסאית שלו, הוא רוצה להכניס לתוך החברה, בצורה כזו שתקנה לו בחזרה את השליטה בחברה עם מעל ל 75%. מה היתרון כאן?
מכיוון שמדובר בעסקה בין בעלי עניין, יש צורך ברוב מיוחד על מנת לאשרה. אלא שכעת, קייזמן עצמו מחזיק רק 35% מהחברה, ומי מחזיק ביתר המניות? 51% מהמניות, נמצאות אצל המשקיעים שלהם הנפיק 54 מליון מניות בחודש פברואר, במחיר נמוך משמעותית ממחיר השוק.
במצב הזה, ניתן להניח שקייזמן יצליח להעביר את עיסקת הקצאת המניות בחסות המשקיעים שלהם הנפיק מניות בזול, חודשיים לפני כן. בכך הוא יצליח להעביר את הפעילות הפרטית שלו לחברה ציבורית, תוך כדי שהוא נשאר עם השליטה בה (75.3%).
בינתיים את הכסף שקיבל מהמשקיעים הוא ניצל לרכישת ורדינון נדלן, שבעתיד הוא צפוי להכניס לתוכה את פעילות הייזום הפרטית שלו.

האסיפה לאישור הקצאת המניות תיערך ב27 לאפריל, כאשר היום הקובע להשתתפות באסיפה (היום בו צריך להחזיק בניירות הערך של החברה על מנת להשתתף בה) הינו ה 30 במרץ.


מה זה אומר מבחינת המשקיעים, האם החברה כדאית להשקעה?

ב ADO יש בעל בית חדש, עם גב פיננסי ויעדים ברורים, שלא מבזבז זמן ופועל באינטנסיביות. הבעלים הכניס לחברה רשימה מכובדת של משקיעים מוסדיים ופרטיים בחברה, בעלי נסיון וכיסים עמוקים.

אלא שכאשר מסתכלים על כל ההקצאות שנעשו ועוד ייעשו, רואים שכל הסיכון כאן נופל על הציבור.

קייזמן נכנס לשלד לפי מחיר של 55 אגורות, ואת ההקצאה הפרטית שדרכה הוא הולך להכניס את חברת הנדל"ן הפרטית שלו לתוך חברה ציבורית, הוא עושה לפי מחיר של 68.4 אגורות, כאשר לצורך חישוב כמות המניות שיקבל בהקצאה, נלקח בחשבון ההון העצמי של החברה הקפריסאית, שכאמור שוערך כלפי מעלה, ואין דרך להעריך אם הוא ריאלי למצב השוק כיום.
המשקיעים המוסדיים – גם הם לא לקחו סיכון גדול, וקיבלו מניות שגם לאחר ההקצאה השניה לקייזמן, תשאיר אותם עם מרווח ביטחון גדול למדי.

ומה לגבי המחזיקים מהציבור במניה, שכעת נסחרת בשווי של 133 מליון ₪ (שער 130 במניה)?
לאחר הקצאת המניות לקייזמן, יעמוד הון המניות של איי.די או על 275 מליון מניות בקירוב.
במחיר מניה היום, של 130 אגורות, שווי השוק שלה יעמוד על כ- 357 מליון ₪, בעוד הון העצמי לאחר ההקצאה יהיה באזור ה 200 מליון ש"ח. אם כל האופציות שהונפקו לניצעים בהצעה הפרטית ימומשו למניות עד סוף השנה (מה שדי ריאלי כי מחיר המימוש הוא נמוך מאוד), שווי השוק שיתקבל הינו 435 מליון שקל.  למעשה מחיר ההון העצמי לאחר ההקצאה הוא 73 אגורות, כך שהמשקיעים המוסדיים נכנסו להשקעה מתחת להון העצמי שצפוי להיות לחברה, וכך גם קייזמן.
נכון שבמקרים כאלה, נהוג לתת פרמיה לבעלי שליטה ומשקיעים אסטרטגיים, אלא שבמקרה זה הפרמייה היא גבוהה מאוד, ביחס למחיר המניה המקורי שבו נמצאים המשקיעים מן הציבור.

במצב השוק היום, לא מעט חברות נדלן אשר הינן יותר מבוססות וותיקות, נסחרות מתחת להון העצמי שלהם. כאן קייזמן הפך שלד בורסאי לחברת נדלן בינונית, בעלת מינוף גבוה עם פעילות במספר ארצות באירופה. ביחס לתימחור השוק, אין סיבה שחברה מהסוג של ADO  תיסחר במחיר של 1.75 על ההון העצמי שלה. כאשר מצרפים לכך את העבודה שהבעלים נכנסו להשקעה במחיר נמוך משמעותית מהמחיר הנוכחי, במשוואת הסיכוי מול סיכון – יש יותר סיכון ברכישתה של ADO במחירים הללו, מאשר סיכוי.