על השורה השלישית בדו"ח רווח והפסד, שורת הרווח הגולמי, עוברים בדרך כלל בחטף בדרך למטה, אל השורה התחתונה. אבל השורה הזאת מספרת הרבה על החברה ועל התחום שבו היא פועלת. חברה עם מוצר ייחודי, טכנולוגיה ייחודית ויתרון לגודל, תצליח לגבות מחירים טובים על המוצרים שלה וזה יתבטא ברווחיות גולמית גבוהה.

הרווחיות הזו, שמבטאת את היחס שבין הרווח הגולמי (המכירות פחות עלות המכירות) למכירות, מספקת תשובה ליכולת הפירמה למכור את המוצרים שלה ברווח, ומעידה על חוזקה או חולשתה של החברה מול הלקוחות שלה. כאשר הכוח נמצא אצל החברה - למשל בשל ביקוש גדול למוצרים, או מיקום מצוין - זה בא ליד ביטוי ביכולתה לשלוט על המחירים ולהרוויח יותר. כאשר הלקוחות הם הדומיננטיים - בגלל שהתחרות אגרסיבית, או שהמוצרים לא מתקדמים - הרווחיות לרוב נמוכה יותר.

הרווחיות הגולמית מבטאת את הרווח של הפירמה מבלי להתחשב בהוצאות התפעוליות, ובלי לקחת בחשבון את הצורך לשווק את המוצרים, או למכור אותם בפועל. מדובר ברווחיות הגלומה במוצרים בלבד, שאמנם לא מבטאת עדיין את מצבו התפעולי של העסק, אבל היא מעידה הרבה על השוק שבו פועלת הפירמה, ועל רמת הסיכון בו.

בשווקים הטכנולוגיים, הפירמות תמיד ביקשו וגם קיבלו מחירים גבוהים ביחס לעלות המוצר. זה נכון וטבעי מאחר שמדובר במוצר ייחודי שמצריך השקעות גדולות במו"פ. מנגד, בשווקים שבהם אין ייחוד או יתרון טכנולוגי, הרווחיות הגולמית תהיה נמוכה. רווחיות גולמית נמוכה מעידה לרוב על שווקים תחרותיים, בעוד שכאשר הרווח הגולמי גבוה יש בכך להעיד לרוב על תחרותיות נמוכה יותר.

כל זה מביא אותנו למקרה של כי"ל, שעיקר פעילותה ייצור אשלג. הרווחיות הגולמית של כי"ל, ושל כל החברות המייצרות אשלג, עולה מרבעון לרבעון, כשהאנליסטים מסבירים לנו שברמת מחיר של 1,000 דולר לטון הרווחיות בתחום תגיע ל-80%. האם זה מוצדק? בשבועיים האחרונים השוק כבר לא ממש בטוח ומניות האשלג נפלו בכ-20%-30% מהשיא, וכך גם כי"ל.

במהלך סערת הירידות סיפקו שני אנליסטים מכובדים, משני בתי השקעות גדולים, המלצות סותרות בכל הנוגע למניית החברה. אחד מהם לא התבייש להגדיר אותה ככסף על הרצפה, ובמילים פחות ציוריות הוא פשוט צעק למשקיעים: נצלו את הירידות במניה, ורוצו להתקשר ליועץ ההשקעות בבנק שלכם כדי שירכוש אותה. האנליסט השני טען דווקא שזה לא הזמן לכי"ל, ושהסיכונים מתגברים כעת, אבל במקביל הוא הותיר את ההמלצה החיובית, ואת מחיר היעד הגבוה ב-40% ממחיר השוק.

האנליסט הראשון הוא מלידר שוקי הון. שם, עושה רושם, מתקשים מאוד למצוא גם את חצי הכוס הריקה. השני, מכלל פיננסים, דווקא לא חשש להציג את הצד הבעייתי: הגידול הצפוי בהיצע של אשלג בשנים הבאות.

זה לא הולך לקרות מחר בבוקר, לא בשנה הבאה, אולי גם לא בעוד שנתיים, אבל זה יקרה. באיזשהו שלב הביקושים הגדולים למוצר הזה יקבלו מענה גם מצד ההיצע. כבר עכשיו חברות כימיקלים וחברות כרייה גדולות עובדות בשטח על הגדלת ההיצע, וכשזה יקרה זה יכול להיות מאוד לא נעים לכי"ל. מה שמביא אותנו למושג חשוב שנקרא רווח מייצג.

שאלת השאלות לגבי כי"ל, ובכלל לגבי כל חברה נסחרת, היא מהו הרווח המייצג שלה. זה לא בהכרח הרווח בשנה האחרונה, וזה גם לא בהכרח הרווח הצפוי בשנה הקרובה. מדובר ברווח שמבטא מעין ממוצע של הרווחים בסייקל העסקי של החברה. לא בזמן של צמיחה מטורפת, אבל גם לא בזמן של מיתון. רווח ממוצע על פני תקופת זמן ממושכת. זה לא משהו שאפשר לגעת בו או לקבוע אותו בצורה מדויקת. גם אי אפשר בהכרח להסיק מההיסטוריה על הרווח המייצג, אבל בענפים רבים ובחברות רבות אפשר להעריך אותו.

מרוויחים מהשוק המעוות

אם לחזור לכי"ל, אז אנחנו ניקח את הסיכון ונניח שהרווחים הפנומנליים של החברה ברבעון הראשון, וגם הרווחים שהיא תציג ברבעון השני ובכלל בשנת 2009, הם לא מייצגים. מדובר ברווחים שנמצאים מעל הממוצע ומבטאים את השלב הגבוה ביותר בסייקל של החברה. באשלג, שנמצא במרבצים רבים ברחבי העולם, אי אפשר להגיע לרווחיות גולמית של 80%, וגם לא של 60%. לפחות לא לאורך זמן.

אין כאן הרי איזה יתרון יחסי, או יתרון טכנולוגי כלשהו. אנחנו לא מדברים על צ'ק פוינט שהרווח הגולמי שלה נמצא מעל ל-90%, ובצדק, בגלל יתרון טכנולוגי שמגובה בהוצאות מו"פ כבדות. כי"ל היא גם לא טבע עם שיעורי רווחיות גולמית של כ-50%, שמגובים ביתרון לגודל ובהשקעות מו"פ גדולות שמבטיחות לה מובילות שוק.

כאן הסיפור הוא הרבה יותר פשוט. כי"ל לוקחת את חומרי הגלם של הטבע, מעבדת ומוכרת. ברוב הזמן מדובר בשיווי משקל בין הביקושים וההיצעים, והמחיר של חומרי הגלם נע בטווחים צרים יחסית. אבל כשפתאום מתעוררים מיליוני סינים והודים ומחליטים שהם רוצים לאכול בשר, מתחיל תהליך הדרגתי שבו הביקוש למזון מגדיל את שטחי המרעה, את שטחי החקלאות ואת הצורך בדשנים שמשביחים את הקרקע, ומגדילים את היבול פר מטר. מכאן מגיע הבום בעסקי הדשנים, ומכאן גם מגיע הבום בשוקי הסחורות. זה הולך ביחד.

בכל הנוגע לחברות הדשנים, וביניהן גם כי"ל, הרי שכל עוד לחקלאים יש הצדקה כלכלית לרכוש את הדשנים, כלומר כל עוד התועלת שלהם עולה על העלות, הם ימשיכו לעשות זאת. ולמרות הזעזועים בשוק הסחורות והירידה ממחירי השיא, ניתן להבין שכרגע התועלת עדיין עולה על העלות. כלומר, מצד הביקושים לא צפויה, ככל הנראה, רגיעה.

האיום, כאמור, מגיע דווקא מהצד של ההיצע. זה מחזיר אותנו לכלכלה הפשוטה: שוק שיש בו רווחים לא נורמלים סופו שיתכנס לרווחים נורמלים. לאורך זמן, אין הצדקה למרווחים הנוכחיים. בתחום האשלג יש פשוט עיוות שוק - מצב שבו מספר חברות בודדות שולטות בהיצע והן שמכתיבות את המחיר. אין כאן שוק משוכלל אלא שוק שמזכיר דואופול. אבל זה לא יכול להחזיק מעמד כי חסמי הכניסה לשוק הזה - בטח שברמת המחירים הנוכחית של האשלג, אבל גם ברמות מחירים נמוכות יותר - מצדיקים כניסה של חברות נוספות לתחום.

מה יקרה ביום שאחרי?

עכשיו בואו נדבר רגע על חסמי הכניסה לשוק הזה. מדובר בהשקעות גדולות בתשתית כרייה, ועל סכומי כסף גדולים. מעבר לכך דרושות גם מספר שנים. וזה בדיוק העניין: עכשיו כי"ל וחברותיה רוכבות על הגל. הן קובעות את כללי המשחק, והן אלה ששולטות במחירים שהאמירו לאחרונה ל-1,000 דולר לטון אשלג, פי חמישה מהמחיר לפני שנתיים.

האם המחיר הזה מוצדק? האם הוא יחזיק מעמד? תלוי את מי שואלים. החברות מצדן מציגות תמונה עתידית של המשך ביקושים, כך שהמחירים בהחלט יכולים להישאר ברמה הזו ואף למעלה מכך. הטענות המרכזיות שלהן הן שעלות הכניסה לתחום היא גבוהה יותר ממה שנדמה, ושההוצאות השוטפות גבוהות, כך שכדאיות הכניסה אינה טריוויאלית.

מנגד, אלו שעומדות להיכנס לתחרות עשו את החשבון שלהן בעצמן, והנה הן בדרך להיות שחקניות משמעותיות בשוק הזה, כשהטענה שלהן היא שגם במחירים נמוכים משמעותית מהמחירים הנוכחיים, הן עדיין יוכלו להרוויח.

ומה כל זה אומר לגבי כי"ל? שבשנים הבאות היא אמנם תאגור רווחים ומזומנים, והרבה. לפי הערכות האנליסטים זה יכול להסתכם ב-30 מיליארד שקל בשלוש שנים, כך שיחד עם הרווחים שהיא כבר צברה, היא יכולה להבטיח כמחצית משוויה - כ-80 מיליארד שקל.

ומה אחר כך? אחר כך ככל הנראה תגיע הירידה ברווחים. השאלה היא - ולאף אחד אין עליה באמת תשובה, רק הערכה - האם מחיר המניה הנוכחי מצדיק לא רק את הרווחים שיצטברו בשנים הקרובות, אלא גם את הירידה ברווחים שתבוא לאחר מכן. התשובה לכך תלויה ברווח המייצג