הרווח לכאורה של פרופיט לא כל כך מעניין את המשקיעים. חברת הנדל"ן הנסחרת בבורסה בת"א ופעילה בארץ ובאירופה, דיווחה לפני כשבועיים על השבחה משמעותית מאוד של קרקע שרכשה לפני כשנתיים, אבל השוק לא ממש התעניין. אולי בגלל שהקרקע הזו נמצאת ברוסיה, ולכו תדעו מה יקרה ברוסיה שצפצפה על העולם המערבי ונכנסה בכל הכוח לגאורגיה. אולי פשוט בגלל שהמשקיעים לא מאמינים כלל למספרים של הערכות השווי. או אולי בגלל חוסר עניין מוחלט של המשקיעים במניות - במניות היתר בעיקר ובמניות נדל"ן במיוחד.

כל התשובות האלו אפשריות, ואי אפשר שלא להיזכר בתקופה אחרת לגמרי, ולא כל כך רחוקה. רק לפני שנה-שנה וחצי, כשהודעה כמו ששיגרה פרופיט הייתה מתפרסמת, זה היה תורם עשרות רבות של אחוזים למחיר המניה. היום זה ממש לא דגדג את המניה שנסחרת בכ-6.8 שקלים, המשקפים שווי של 85 מיליון שקל.

ובכן, בדיווח של החברה נמסר שבהמשך לרכישת קרקע בעיר סנט פטרסבורג שברוסיה בשטח של 255 דונם ובהיקף של 20 מיליון שקל (כולל הוצאות), שונה ייעודה של הקרקע מייעוד חקלאי לבנייה למגורים. מדובר באותה קרקע אבל עם ערך כלכלי שונה לחלוטין כמובן - דונם של קרקע שמשמשת לבנייה שווה פי כמה וכמה מדונם של קרקע המיועדת לגידול ירקות.

20 מיליון השקלים שהושקעו בקרקע הזו, שווים, כך טוענת פרופיט, כ-40.7 מיליון דולר, שהם 145 מיליון שקל פלוס-מינוס כמה אחוזים, תלוי במצב הרוח של הדולר. את הערכת השווי הזו עשתה חברת שמאות בינלאומית - Cushman & Wakefield - שיישמה את שיטת היוון תזרים המזומנים העתידי ממכירת יחידות דיור שייבנו על הקרקע. בהערכת השווי, מסרה החברה, נבחנה גם שיטת הערכה נוספת - שיטת ההשוואה - שבעצם משווה את הקרקע המדוברת לקרקעות אחרות באזור, ועל פי שיטה זו שווי הקרקע נאמד ב-35.7 מיליון דולר.

גם אם מתייחסים להערכה הנמוכה יותר, זה משהו כמו פי שבעה על ההשקעה שנעשתה לפני שנתיים, בהחלט מרשים. זה הרבה יותר משווי השוק של החברה (כאמור, 85 מיליון שקל), וזה אפילו מעל הונה העצמי של החברה שהסתכם בסוף הרבעון השני ב-124 מיליון שקל. בקיצור, זה אמור להיות מאוד-מאוד מהותי לחברה, ובכל זאת השוק שותק, ובדרך כלל (אם כי לא תמיד), כשהשוק שותק מסתבר שהוא צודק.

מתי ההשבחהתוכר כרווח?

על כל פנים, וכאן אנחנו מגיעים לעניין החשבונאי, ההשבחה המדהימה הזאת לא מגיעה לדו"חות הכספיים של פרופיט. לכאורה, התקינה הבינלאומית (ה-IFRS) מצדדת בערכים הוגנים ובהצגתם במאזנים של החברות, אבל לא בכל המקרים. כאשר מדובר בנדל"ן מניב - נכס שמושכר לאחרים - אז כמובן שיש להתאימו לערך הוגן. כאשר מדובר בחברת נדל"ן שהקרקעות משמשות אותה כמלאי, אז מדובר על מלאי עסקי לכל דבר ועניין שהרווחים ממנו יתבטאו בעת המימוש.

זה תקף לכל סוגי החברות - חברת יבוא ומכירה של רכיבים אלקטרונים רושמת את המלאי לפי מחירי הייבוא, גם אם המוצרים במחסן שווים יותר במקביל לעלייה בשוק. חברות שעוסקות בסחורות רושמות את המלאים שלהן לפי העלות, גם אם מחירי האשלג זינקו פי כמה, ויש להן במחסנים אשלג. מלאי מוצג לרוב לפי העלות שלו, גם אם שוויו הכלכלי עולה משמעותית על העלות המקורית שלו. הרווח כאמור יהיה בעת מכירת המלאי.

במקרה של חברת פרופיט, במידה והחברה אכן תרים על הקרקע ברוסיה בנייני מגורים, הרווח מהפרויקט שכולל גם את הרווח על הקרקע, ייזקף במקביל למסירות הדירות בפרויקט. למעשה, התקינה הבינלאומית, ביחס להכרה בהכנסות וברווח של קבלנים בונים, קשוחה יותר מהתקינה המקומית ז"ל - היא דורשת את תנאי מסירת הדירה לרוכשים כדי להכיר בהכנסה וברווח, וזה הרבה מעבר למה שדרשה התקינה המקומית שהסתמכה על שלב המכירות (שהוא כמובן מוקדם משמעותית משלב מסירת הדירות).

היישום של הגישה על פי התקינה הבינלאומית פגע בחברות הנדל"ן המקומיות. הן פשוט נאלצות החל ברבעון הראשון של השנה לדחות את ההכרה בהכנסות וברווחים, וזה תקף גם לפרופיט עצמה, אם כי רוב ההכנסות שלה לאורך השנים מגיעות משכירות והפעלת נכסים.

מהדו"חות של החברה למחצית הראשונה של 2008, שהתפרסמו בשבוע שעבר, עולה כי הרוויחה במחצית הראשונה כ-17.9 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 6.3 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2007. הרווח במחצית הראשונה של 2008 מגיע משערוך נכסים - ערך הנדל"ן להשקעה עלה ב-54.4 מיליון שקל, וכל העלייה הזו נוספה לדו"ח רווח והפסד. מדובר בעיקר בעליית ערך נכסים בפולין.

החברה דיווחה לפני מספר חודשים על שינוי תב"ע למשרדים בנכס שיש לה בפולין ושבעקבותיו עלה ערך הנדל"ן להשקעה בכ-32 מיליון שקל. כל הערך הזה, מאחר ומדובר בנדל"ן להשקעה (ולא מלאי עסקי שאמור מתישהו להתממש), מתבטא על פי התקינה הבינלאומית, מיד בדו"חות הכספיים.

גם ברבעון הראשון היו השבחות ערך כאלו, וביחד עם ההשבחה ברבעון הראשון, זה תרם כאמור כ-54.4 מיליון שקל במחצית הראשונה, כאשר בתקופה המקבילה בשנת 2007 (מחצית ראשונה של 2007), עליית ערך הנכסים הסתכמה בכ-35.8 מיליון שקל, גם אז עיקר ההשבחה הייתה של נכסים בחו"ל. ההשבחות שכן נכנסו לדו"חות וההשבחה הגדולה שלא נכנסה לדו"חות לא עושות רושם עז על מדרוג.

גם במדרוג לא מתפעלים

כמה ימים לאחר שפרופיט דיווחה על שווייה של הקרקע ברוסיה, היא דיווחה כי מדרוג הורידה את דירוג סדרות האג"ח שלה מ-Baa1 ל-Baa2. בדו"ח של מדרוג נכתב: "מדרוג מודיעה על הורדת דירוג סדרות האג"ח של החברה... בין יתר הטעמים, מדרוג סבורה, כי רמת הסיכון בפעילותה העסקית של החברה עלתה, בין היתר, נוכח השינוי לרעה בשוקי הנדל"ן. שינוי זה אפשר שיקשה על החברה לבצע מימון מחדש של הלוואות וקבלת הלוואות על נכסים בתנאים טובים, זאת על רקע עלייה ניכרת בהיקף הפרויקטים היזמיים, תוך רכישת קרקעות בהיקף נרחב, בעיקר ברומניה. לחברה פרויקטים בודדים ברמת ביצוע אשר טרם מניבים הכנסות משמעותיות. מאידך נציין, כי לחברה תיק נכסים מניבים ונכסים פנויים משעבוד אשר מקנים גמישות פיננסית מסוימת".

במדרוג שפרסמו את הערכתם בהסתמך על תוצאות הרבעון הראשון, מצביעים על כך שהחברה לא הכירה בהכנסות ממכירת דירות בהתאם לתקינה הבינלאומית, למרות שמכרה כ-30 דירות בערך של כ-27 מיליון שקל, ומבליטים את התזרים השלילי של החברה שנובע בעיקר מרכישת קרקעות.

ביחס לשאלה האם החברה תוכל להחזיר את החובות שלה, כותבים במדרוג: "לחברה גמישות פיננסית בינונית בהתייחס לעומס הפירעונות הצפוי - נכון ליום דו"ח המעקב, לחברה קיימת יתרת נזילות הכוללת קופת מזומן בסך של כ-37 מיליון שקל, והשקעה לזמן קצר בסך של כ-33 מיליון שקל... לחברה צפוי עומס בגין חלויות בנקאיות שוטפות ופרעון אג"ח, כולל ריבית והצמדה, בהיקף של למעלה מ-100 מיליון שקל כל שנה. בין היתר, החברה מתעתדת לקבל מימון מחדש על נכסיה ו/או מימון חדש בגין נכסים שאינם משועבדים, או אף מכירת חלק מהנכסים על מנת לשרת את עומס הפירעונות. מדרוג מניחה כי לאור היקף הפרויקטים היזמיים, תקטן יתרת האג"ח אל מול גידול בהיקף המימון של ליווי סגור בפרויקטים".

בקיצור ולסיכום - נראה שהחברה תצטרך לממש נכסים. מימוש הקרקע ברוסיה, אם אכן היא שווה כ-40 מיליון דולר, יכול להבטיח את פירעון החובות בשנתיים הקרובות