קיים קשר הדוק בין משבר במערכת הפיננסית למשבר בתחום הנדל"ן. שוק הנדל"ן הוא צרכן חמצן משמעותי של המערכת הפיננסית, וכאשר במערכת הזו יש משבר שמתפתח עד למשבר נזילות, ובהתאמה קשה יותר לחברות הנדל"ן לקבל מזומנים, מתחיל משבר בשוק זה. התופעה הזו מתרחשת כבר כמעט שנה בשוקי העולם, כשבמקביל לקריסות של בנקים אמריקניים, כשהאחרון והגדול שבהם, ליהמן ברדרס מהשבוע האחרון - נופלות גם חברות נדל"ן, ובהתאמה מחירי הנכסים בעולם במגמת ירידה.

במצב כזה, של אי ודאות לגבי העתיד, של חשש מהמשך ירידת מחירים (המחירים בשוק של החברות הנסחרות מבטאים המשך ירידות במחירי הנכסים) ושל קשיים לקבל מימון, החברות מאטות את הקצב, והכי חשוב: מנסות לשמור על קופת המזומנים.

קופת מזומנים בחברות נדל"ן זה מונח מעט בעייתי. אמנם, סעיף המזומנים המצרפי של חברות הנדל"ן (כ-170 חברות נדל"ן נסחרות בת"א) נכון לסוף הרבעון השני (יוני 2008) מסתכם ב-17.4 מיליארד שקל - הרבה כסף, גם ביחס להון העצמי שלהן שמסתכם בכ-54 מיליארד שקל, אבל מנגד יש להן חובות פיננסים, העולים כמובן בצורה משמעותית על שווי המזומנים בקופה.

בשבוע שעבר הצגנו כאן את המינוף הפיננסי של חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה. ראינו שהון עצמי של 54 מיליארד שקל ממנף מאזן (מצרפי) של קרוב ל-320 מיליארד שקל. מדובר על מינוף של כמעט פי 6, ובמילים פשוטות ובחישוב פשטני אפשר לומר, שבגדול על כל 1 שקל של הון עצמי החברה מקבלת הון זר של 5 שקלים.

המינוף הזה בזמנים טובים כמובן נהדר לחברות, ובזמנים קשים מעצים את עוצמת ירידת נכסי החברה. כל 1% של ירידה בנכסיה מוכפל, פחות או יותר, במינוף שלה, וזה גם מסביר את שווי השוק של החברות, שבאופן מצרפי נמוך משמעותית מההון העצמי - 36 מיליארד שקל לעומת הון של 54 מיליארד שקל.

הנתונים האלה (שווי שוק, הון עצמי ורמת המינוף) מחביאים ירידה צפויה של 4%-5% בערך הנכסים, והשאלה הגדולה אם חברות הנדל"ן מסוגלות לעמוד בירידה שכזו. לשם כך, צריך לחזור למאזנים המצרפיים של החברות בתחום, ונתחיל עם המזומנים.

במאזנים של חברות הנדל"ן יש כאמור מזומנים בסך כולל של 17.4 מיליארד שקל. המזומנים, לצד סעיפים שוטפים נוספים כמו לקוחות, מלאי וחייבים שונים מרכיבים את הרכוש השוטף של הפירמות, שמוגדר כרכוש שצפוי להתממש במהלך של שנה (12 חודשים קדימה) או במהלך של מחזור עסקי של הפירמה.

אם לדוגמה מחזור עסקי של פירמה הוא לא שנה אלא שנתיים ואפילו יותר, אזי כל הנכסים שיוכנסו לסעיף רכוש שוטף הם כאלו שיתממשו במהלך מחזור עסקי של שנתיים. אמנם, לרוב כשמדברים על מחזור עסקי מדברים על שנה, ולרוב כשמדברים על רכוש שוטף הכוונה לרכוש שצפוי להתממש, כלומר להפוך למזומנים בטווח של שנה - המלאי אמור להפוך למזומן, יתרת הלקוחות (חוב הלקוחות לחברה) צפוי להתממש למזומן תוך שנה. אך יש מצבים, בעיקר בתעשיות כבדות ובענף הנדל"ן, שמחזור החיים הוא מעל שנה, ולמעשה ברכוש השוטף ישנם נכסים שיהפכו למזומנים בטווח העולה על שנה (כל חברה ואורך מחזור העסקים שלה).

אם לצורך הדוגמה, חברת נדל"ן שמקימה פרויקט מגורים ומעריכה שמשך הקמתו ומכירתו של הפרויקט היא 3 שנים, ובהתאמה היא קובעת שזהו מחזור העסקים שלה, אזי היא יכולה להכיר במסגרת הרכוש השוטף בנכסים שאינם מתממשים בהכרח תוך שנה, אלא תוך שלוש שנים.

בהתאמה, החברה צריכה להתייחס באופן דומה לצד ההתחייבויות. התחייבויות שיפרעו במהלך של שלוש שנים ייכנסו למסגרת התחייבויות שוטפות, והתחייבויות עם פרק זמן ממושך יותר (לפירעון) ייכנסו לטווח ההתחייבויות לזמן ארוך.

רוב חברות הנדל"ן שנסחרות בבורסה המקומית מתייחסות לנכסים שוטפים ככאלה שטווח מימושם הוא בפרק זמן של שנה, ובמקביל מתייחסות להתחייבויות שוטפות כהתחייבויות שצריך לפרוע אותן בטווח של שנה.

אחד הפרמטרים החשובים ביותר כאשר בוחנים את מצבה של הפירמה, ובעיקר את נזילותה, הוא ההון החוזר של הפירמה. ההון החוזר, שמוגדר מתמטית כנכסים השוטפים פחות ההתחייבויות השוטפות, מבטא את העודף התיאורטי במזומנים בעוד שנה, במידה ואכן הנכסים השוטפים יתממשו למזומנים וההתחייבויות השוטפות ייפרעו, מבלי לקחת בחשבון אירועים נוספים שיתרחשו בחברה בפרק הזמן הזה. במידה וההתחייבויות השוטפות עולות על הנכסים השוטפים מדובר כמובן בגירעון בהון החוזר - כלומר, הפירמה צריכה להשיג מזומנים כדי לעמוד בהתחייבויותיה.

אי ודאות במלאי

נתון זה חשוב כאמור לבדיקת נזילות של חברות, וככל שהסכום האבסולוטי גדול יותר כך כמובן טוב יותר. מעבר לנתון האבסולוטי, נהוג גם לבחון את ההון החוזר ביחס לגודל המאזן (סה"כ הנכסים).

סך כל הרכוש השוטף של חברות הנדל"ן הציבוריות הסתכם בסוף יוני (בהתבסס על דוחות הרבעון השני) בסכום של 60 מיליארד שקל. הרכוש הזה מבטא חלק גדול מהמאזן, שמסתכם כאמור בקרוב ל-319 מיליארד שקל, והמרכיבים העיקריים שלו הם מזומנים ומלאים בהיקף גדול. המלאים האלו מורכבים ממלאי דירות, פרויקטים למכירה, כל מה שהחברות מתכוונות לממש ולמכור בטווח של שנה. מדובר במחירי עלות - את המלאי, להבדיל מאשר את הנדל"ן להשקעה, לא ניתן להעריך לפי שווי הוגן, אלא יש לרשום אותו בספרים לפי עלות או שווי שוק, לפי הנמוך מביניהם.

מנגד, בצד השני של המאזן המצרפי יש התחייבויות שוטפות - ההתחייבויות האלו מסתכמות במספר די מפתיע: 60 מיליארד שקל - בדיוק כמו הנכסים השוטפים, ומכאן שההון החוזר נטו של חברות הנדל"ן הוא אפס. המשמעות (תיאורטית בלבד) היא, שבמידה ולא יקרה כלום - לא יהיו אירועים במהלך השנה הקרובה, כל הנכסים השוטפים יהפכו למזומנים וכל ההתחייבויות השוטפות יפרעו (ייגרעו מזומנים), אזי המצב של החברות מעין מאוזן מבחינת מזומנים.

במילים אחרות, תחת המצב הזה החברות יכולות לשרוד ולפרוע את החובות שלהן, ללא גיוסים, דרך הנכסים במאזן. זאת עדיין לא התמונה המלאה - הבעיה הגדולה של סקטור הנדל"ן היא לא בהתחייבויות השוטפות אלא בהתחייבויות לזמן ארוך - הלוואות ארוכות מהבנקים ואגרות חוב שהונפקו לציבור, ואשר פרעונן ברוב המקרים הוא בטווח העולה על שנה.

את הסכומים האלו החברות היו צפויות להחזיר דרך הפעילות השוטפת, דרך תזרימי המזומנים שהן צפויות לייצר באופן שוטף, דרך הרווחים הצפויים בשנים הבאות. אולי זה יקרה, אבל בתקופות כאלו רווחים על הנייר כבר לא מתממשים בקלות לרווחים בבנק.

עוד לפני פירעון ההלוואות לזמן ארוך, עדיין לא מובטח שאת ההתחייבויות לזמן קצר יוכלו החברות לשרת. לכאורה הנכסים השוטפים מספיקים בדיוק להתחייבויות השוטפות, אבל כאמור בנכסים השוטפים נמצא מלאי משמעותי. אין ודאות שמחיר המכירה שלו יהיה לפחות כמו שרשום בספרים. זה אמנם הגיוני, אבל בהאטה ומיתון המחירים יורדים, מה שיכול במצבים מסוימים להביא את ערכי המכירה למספרים במלאי ואף מתחת לזה.

המשמעות: המספרים שמופיעים במסגרת הרכוש השוטף אינם בהכרח מוצקים. מעבר לכך, מה עם הוצאות התפעול השוטפות? עסקים חיים צריכים לתפעל ולממן את עצמם - את זה לא רואים דרך הנכסים השוטפים וההתחייבויות השוטפות. ישנן עוד הוצאות שיהיו במהלך השנה, שהן מעבר לחישוב שנעשה לעיל.

ולסיום - באופן מצרפי אמנם הרכוש השוטף זהה להתחייבויות השוטפות, אבל יש כמובן שונות גדולה - ישנן חברות שיש להן גרעון בהון החוזר, וחלקן יתקשה מאוד לשרת את החוב