שנה קשה היתה לחברות הפועלות בתחום התשתיות. הן כמובן לא לבד: חברות מרוב התחומים, במיוחד אלו הקשורים לענף הנדל"ן, סבלו ב-2008 מהרעה בפעילות השוטפת, ממחיקות של נכסים ומהפסדים כבדים. ההרעה בפעילות ענף הנדל"ן החלה כבר לפני שנה, במקרים מסוימים אפילו עוד קודם, אבל הוחמרה במקביל להתפתחות המשבר הפיננסי באמצע ספטמבר.

בתחום התשתיות אף פעם לא ממש ליקקו דבש. היו אמנם תקופות טובות יותר, שבהן החברות בתחום הצליחו לדווח על רווחים נאים, אבל הן היו קצרות ולא מייצגות. בפועל, התחום הזה נע לאורך השנים סביב נקודת האפס, כאשר שנה רווחית עוקבת אחרי שנת הפסדים ולהיפך. תוצאות אלו נובעות מהתחרות החזקה על כל פרויקט, תחרות שמשאירה רווחים נמוכים לחברות. מעבר לכך, סובל תחום התשתיות מרגישות גבוהה למחירי חומרי הגלם, וכשהמשחק הוא על אחוזים בודדים כל תזוזה בעלויות משפיעה בצורה מהותית על הרווחים.

טעות של רבע מיליארד

ענף התשתיות נשען על פרויקטים של הממשלה. מדובר בפרויקטים גדולים שנמשכים לעתים קרובות על פני מספר שנים. אל הפרויקטים האלו לוטשים כל השחקניות המשמעותיות עיניים, ואולי בגלל זה הרווחיות גם בפרויקטים האלו נמוכה, אפילו נמוכה מאוד. הדוגמה הטובה ביותר היא פרויקט כביש הרוחב 431 של דניה סיבוס (מודיעין-ראשל"צ מערב).

בתחילת הדרך חגגו בדניה סיבוס את הזכייה בפרויקט, שמוערך בכ-2 מיליארד שקל, אבל בשנה האחרונה הסתבר שהפרויקט מסב הפסדים כבדים. בדניה גילו לפני כשנה, עוד לפני שפורסמו הדוחות השנתיים ל-2007, שההערכות על ההוצאות השוטפות בפרויקט רחוקות מהמציאות. על רקע זה דיווחה אז החברה שהיא צפויה לסיים את שנת 2007 בהפסד של 60 עד 100 מיליון שקל, מה שהוביל לצניחת המניה. בפועל, ההפסד הסתכם בכ-160 מיליון שקל. אלמלא הפרויקט הזה, דניה היתה מסיימת את 2007 ברווח.

בשנת 2008 המשיכה החברה לדווח מצד אחד על הכנסות משמעותיות, אבל על רווחים תפעוליים מאכזבים, אם כי החברה עברה לרווחים בשורה התחתונה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הסתכמו הכנסות דניה ב-1.92 מיליארד שקל, לעומת כ-1.2 מיליארד שקל בתקופה המקבילה בשנת 2007. ההפסד התפעולי הסתכם בכ-1.5 מיליון שקל, בהשוואה להפסד תפעולי של כ-38 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007. בשורה התחתונה, הרבה בזכות רווחים מחברה כלולה, הרוויחה דניה סיבוס 24 מיליון שקל, לעומת הפסד של 10.8 מיליון שקל בתקופה המקבילה ב-2007.

לדניה יש גם פעילויות נוספות בתחום הבנייה ובחו"ל, אבל נראה שתחום התשתיות בכלל ופרויקט 431 בפרט דומיננטיים ביותר בדו"חות. נכון לסוף הרבעון השלישי אשתקד, ההפסד המצרפי הגולמי של כביש 431 הסתכם במעל 160 מיליון שקל, כאשר החברה השלימה 93% ממנו. בעבר החברה דיווחה על רווחים מהפרויקט, והצפי היה לרווחים של כמה עשרות טובות במקרה הרע וכמה מאות בודדים במקרה הטוב. במילים אחרות, היתה טעות בהערכת העלויות בסדר גודל של 200 מיליון עד 300 מיליון שקל.

ואיך זה קורה, איך טועים בסכומים ובשיעורים כאלו? ובכן, ככה זה שהכל מושתת על אומדנים והערכות, וזאת הבעיה הגדולה של תחום התשתיות. עוד לפני שחברה זוכה בפרויקט היא מעריכה את ההוצאות בו ואת ההכנסות הצפויות ממנו. עם הזכייה מתחילים לזקוף הכנסות והוצאות לפרויקט במקביל לקצב התקדמות העבודה. ההכנסות נרשמות כפונקציה של שיעור הביצוע. החברה מדי רבעון אמורה להעריך את ההוצאות בגין כל הפרויקט (אלו שהיו ואלו שיהיו) ומהן היא גוזרת את ההוצאות ברבעון מסוים, כשדרך החישוב בפועל היא מצטברת: מחשבים את ההוצאות בפרויקט עד לתאריך מסוים, ומפחיתים את ההוצאות בתקופת החתך הקודמת.

בעוד שההכנסות לרוב ברורות ובטוחות, ההוצאות נוטות להשתנות - מדובר בחומרי גלם, שכר עבודה, עלויות של קבלני חוץ והוצאות עקיפות שמשתנות על פני התקופה. השינוי הזה יכול לנבוע מהערכה שמרנית מדי בתחילת הפרויקט, או משינויים בעלויות חומרי הגלם או תקלות במהלך הדרך שהצריכו הקצאת עלויות ומשאבים גדולה יותר לפרויקט. אין בפועל פרויקט שההערכה המקורית שלו זהה להוצאות שלו בפועל. יש מרחק, לפעמים גדול מאוד, בין התקציב לבין ההוצאות בפועל, וזה מה שקרה בפרויקט כביש 431.

ומהפרויקט הבעייתי ביותר לעיסקה האיומה ביותר בתחום בשנה שעברה. זה היה למעשה לקראת סוף 2007. אוסיף, שהיתה אז בידיים של ארקדי גאידמק, החליטה שהיא צריכה זרוע תשתיות. היא רכשה את השליטה (90%) בארנסון הוותיקה, לפי שווי של למעלה מ-160 מיליון שקל. איך היא הגיעה לשווי הזה? על מה היא הסתמכה? לא ברור. כבר אז היו כאלו שטענו שהמחיר גבוה ביחס למחירי חברות התשתיות הנסחרות בבורסה, אם כי זה לא פשוט להשוות את ארנסון לחברות האחרות מאחר שרוב החברות מתעסקות גם בפעילויות אחרות.

התוצאות של ארנסון לפני הרכישה היו חלשות, ואחרי הרכישה הפכו להיות גרועות. בשנת 2006 הפסידה ארנסון כ-4 מיליון שקל על מחזור של 560 מיליון שקל. בשנת 2007 התרחב ההפסד ל-26 מיליון שקל על הכנסות של 495 מיליון שקל, ובתשעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכם ההפסד בכ-105 מיליון שקל על הכנסות של 257 מיליון שקל.

על רקע ההפסדים הכבדים האלו, שמתחילים אגב כבר בשורת הרווח הגולמי, נראה שרכישת ארנסון היא כנראה אחת העסקאות הגרועות ביותר של אוסיף, אם לא הגרועה שבהן. ואכן, במקביל להפסדים הגדולים נדרשה חוות דעת של גוף חיצוני בנוגע לשווייה של ארנסון, כדי לקבוע אם שוויה בספרים ראוי. שוויה בספרים היה מעל 150 מיליון שקל, ובהערכת השווי שצורפה לדו"חות הכספיים של הרבעון השלישי נקבע שארנסון שווה 61 מיליון שקל. את ההפרש ניתן למצוא כמחיקת ערך השקעה.

על-פי הערכת השווי, ברבעון האחרון של 2008 יסתכמו הכנסות ארנסון ב-99.5 מיליון שקל, והחברה תדווח על רווח תזרימי לפני מס ומימון של 4.3 מיליון שקל. בשנת 2009 צפויות ההכנסות להסתכם ב-259 מיליון שקל, והרווח התזרימי לפני מס ומימון יסתכם ב-3.7 מיליון שקל.

להערכת מעריכי השווי, בשנה מייצגת תכניס החברה מעל 400 מיליון שקל ותרוויח תזרימים לפני מס ומימון בסכום של 7.6 מיליון שקל. מהתחזית הזו מגיעים מעריכי השווי לשווי של 61 מיליון שקל לארנסון - הרבה מתחת למחיר ששילמה אוסיף רק לפני כשנה.

שינוי ההצמדה

חברת תשתיות נוספת שנסחרת בבורסה היא מלרג. החברה דיווחה לאחרונה על פרויקט גדול בהיקף של 78 מיליון שקל (אם כי לא נמסר מה שיעורי הרווחיות החזויים בו), אך בינתיים היא דיווחה על הפסד ברבעון השלישי, בין היתר בשל עיכובים בפרויקטים חדשים. ההפסד הסתכם ב-3.5 מיליון שקל על הכנסות של 65.4 מיליון שקל, בהשוואה לרווח של 24.3 מיליון שקל על הכנסות של 91 מיליון ברבעון המקביל. עם זאת, אז רשמה החברה הכנסות כתוצאה משיערוכי האופציות וההמירים בסך של 17.7 מיליון שקל. בתשעת החודשים הראשונים של 2008 הרוויחה החברה 3.5 מיליון שקל על מחזור של 204 מיליון שקל. בתקופה המקבילה הרוויחה החברה 19.8 מיליון שקל על הכנסות של 226 מיליון שקל.

עד כאן שלוש נציגות משמעותיות מתחום התשתיות, שמבטאות היטב את מצב התחום. השאלה היא האם יש סיכוי לשינוי בשנת 2009. אחרי הכל, בתקופות של האטה ומיתון הממשלה מזרימה כספים לתחומי התשתיות, רק שההנעה שלהם לוקחת זמן רב. משלב התכנון ועד הביצוע עוברים במקרה הטוב חודשים רבים ובמקרה הרע שנים.